核心观点：
　　万华化学发布2023年半年度报告。公司23H1实现营业总收入876.26亿元，同比-1.67%，实现归母净利润85.68亿元，同比-17.48%；23Q2实现营业总收入456.87亿元，同比-3.48%，环比+8.94%，实现归母净利润45.15亿元，同比-9.86%，环比+11.40%。
　　新装置产能释放贡献增量，原料价格下行叠加费用率改善，公司23Q2业绩环比继续增长。据公司经营数据公告，23Q2聚氨酯/新材料系列销量分别为124/39万吨，石化系列产量为107万吨，环比分别+13/+4/-11万吨，福建MDI、TDI新装置投产，PC、HDI等多产品技改扩能贡献增量；据Wind及百川数据，原料端，23Q2年纯苯/煤炭/丙烷/丁烷均价分别环比-3%/-29%/-22%/-25%；价差端，23Q2公司C2/C3项目价差环比分别+16.3%/35.1%，原料价格下行叠加需求修复，石化板块盈利环比改善；23Q2综合MDI价差环比-2%，TDI价差环比-0.03%，欧美需求放缓、国内房地产不景气，聚氨酯盈利仍有待修复。23Q2公司整体毛利率环比-2.13pct至15.40%，财务费用环比下降3.97亿元，净利率环比+0.18pct至10.46%，Q2业绩环比实现增长。
　　异氰酸酯格局优化，新项目有望持续兑现。据公告及隆众资讯，公司MDI市占率31%，未来新增产能占比为65%；福建TDI投产及收购巨力后TDI市占率上升至29%；异氰酸酯格局优化，我们看好聚氨酯板块盈利随需求复苏改善。截至23Q2，公司在建工程高达440亿元，乙烯二期、蓬莱一期、宁波MDI技改、福建TDI二期、烟台聚醚扩建、POE、柠檬醛等重点项目推进，有望持续贡献增量。
　　盈利预测及投资建议。预计23-25年公司EPS分别为6.13、7.53、9.06元/股，结合可比公司估值及产品周期低位，维持合理价值117.44元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。新项目投产推迟；下游需求不及预期；原油价格大幅波动等。