光学胶：光伏组件封装新材料领军者，光学胶业务成长可期
　　随着光伏装机量的持续增加，全产业链降本增效持续进行，光伏降本催生新技术替代动力。当下，传统组件封装材料价值量约9分钱/W，约占组件非硅成本的15%。锦富技术的光学胶在产品性能方面或可达到光伏组件封装要求，且可为光伏组件企业1）降低材料使用量及成本2）提高生产良率3）降低组件封装能耗。根据公司披露，2023年5月16日，公司携手通威股份探索光伏组件贴合新路径，材料验证和产线适配改进预计于2023年10-12月完成。参考年度策略报告，预计2025年光伏新增装机超500GW，对应胶膜需求超60亿平米，若按照10元/平米计算，对应600亿+市场空间。我们预计在验证通过后或有实质性订单落地，为公司营收及利润带来提振。
　　气凝胶：为宁德时代的主要供应商，下游需求高增趋势明确
　　新能源汽车对气凝胶的需求源自动力电池对热失控风险的控制，随着新能源汽车热失控相关法规的出台，气凝胶隔热产品需求增长趋势明确。公司目前是宁德时代气凝胶隔热垫的主要供应商之一，出货量及产品质量达到行业领先水平.我们预计2023-2025年国内新能源汽车用气凝胶市场空间12/23/36亿元，CAGR达73%，我们预计2023/2024年公司气凝胶收入达5/9亿元，业绩持续高速增长，看好公司气凝胶业务长期成长确定性。
　　传统业务：企稳改善，积极向上下游延伸
　　公司在液晶显示模组、光电材料模切、智能检测治具领域深耕细作多年，2019年公司控股权转给泰兴市地方国资后，公司集中优势资源重点发展主业。传统主业方面，公司液晶显示模组产品主要包括背光模组（BLU）及液晶模组（LCM）,下游主要应用于TV及PC显示屏，由于市场竞争激烈，公司积极向产业连下游延伸至显示整机，提升产品附加值，同时向商业显示领域拓展客户。在智能检测自动化方面，公司产品具备对PCB、平板显示设备、功能性模组等的检测能力，处于行业领先地位，2022年该业务实现营收2.6亿元，同比增长22.95%，毛利率达44%，盈利能力亮眼。
　　投资建议：首次覆盖锦富技术，预计23/24/25年净利润0.5/2.3/4.1亿元，给予“买入-A”评级，目标价6.85元/股，对应2024年23x PE。
　　风险提示：公司光学胶产品与光伏组件企业验证不及预期风险、气凝胶产品销量不及预期风险、行业竞争加剧风险、假设不及预期风险

研究报告全文：2023年07月25日公司深度分析锦富技术300128SZ证券研究报告锦富技术电子转型新材料积极入局光伏组件封装领域电力设备及新能源光学胶光伏组件封装新材料领军者光学胶业务成长可期投资评级买入-A随着光伏装机量的持续增加全产业链降本增效持续进行光伏降本催生新首次评级技术替代动力当下传统组件封装材料价值量约9分钱W约占组件非硅成本的15锦富技术的光学胶在产品性能方面或可达到光伏组件封装要求6个月目标价685元且可为光伏组件企业1降低材料使用量及成本2提高生产良率3降低组股价2023-07-25489元件封装能耗根据公司披露2023年5月16日公司携手通威股份探索光伏组件贴合新路径材料验证和产线适配改进预计于2023年10-12月完成参交易数据考年度策略报告预计2025年光伏新增装机超500GW对应胶膜需求超60亿总市值百万元535022流通市值百万元534521平米若按照10元平米计算对应600亿市场空间我们预计在验证通过总股本百万股109412后或有实质性订单落地为公司营收及利润带来提振流通股本百万股109309气凝胶为宁德时代的主要供应商下游需求高增趋势明确12个月价格区间316591元新能源汽车对气凝胶的需求源自动力电池对热失控风险的控制随着新能源股价表现汽车热失控相关法规的出台气凝胶隔热产品需求增长趋势明确公司目前是宁德时代气凝胶隔热垫的主要供应商之一出货量及产品质量达到行业领锦富技术沪深30053先水平我们预计2023-2025年国内新能源汽车用气凝胶市场空间122336亿43元CAGR达73我们预计20232024年公司气凝胶收入达59亿元业绩持33续高速增长看好公司气凝胶业务长期成长确定性2313传统业务企稳改善积极向上下游延伸3-7公司在液晶显示模组光电材料模切智能检测治具领域深耕细作多年-172022-072022-112023-032023-072019年公司控股权转给泰兴市地方国资后公司集中优势资源重点发展主资料来源Wind资讯业传统主业方面公司液晶显示模组产品主要包括背光模组BLU及液晶升幅1M3M12M模组LCM下游主要应用于TV及PC显示屏由于市场竞争激烈公司积极相对收益168363389向产业连下游延伸至显示整机提升产品附加值同时向商业显示领域拓展绝对收益181351318客户在智能检测自动化方面公司产品具备对PCB平板显示设备功能性杨振华分析师模组等的检测能力处于行业领先地位2022年该业务实现营收26亿元SAC执业证书编号S1450522080006同比增长2295毛利率达44盈利能力亮眼yangzh5essencecomcn相关报告投资建议首次覆盖锦富技术预计232425年净利润052341亿元给予买入-A评级目标价685元股对应2024年23xPE风险提示公司光学胶产品与光伏组件企业验证不及预期风险气凝胶产品销量不及预期风险行业竞争加剧风险假设不及预期风险TableFinance1亿元2021A2022A2023E2024E2025E主营收入97140177268384净利润-35-23052341每股收益元-032-021004021038每股净资产元080058073094132盈利和估值2021A2022A2023E2024E2025E市盈率倍-155-2371138233130市净率倍6184675237净利润率-356-1612786107净资产收益率-396-35459223285股息收益率0000000000ROIC-258-286454551数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司深度分析锦富技术内容目录1公司概要锦富技术电子转型新材料光学胶气凝胶开启新征程411发展历程起家于光电显示领域向新材料转型412业务结构传统电子业务企稳气凝胶光学胶蓄势待发4121传统业务根基深厚稳步发展4122气凝胶业务受益于动力电池发展为宁德时代主要供应商5123光学胶业务依托全贴合业务积累跨界进入光伏封装领域613公司治理地方国资控股赋能新材料业务发展614财务分析业务调整带来历史财务波动新材料业务未来可期72光学胶业务携手组件龙头推动封装新技术1021全贴合核心在于胶水材料与全贴合设备1022光学胶关注对光伏封装材料的替代可能1123公司携手下游探索组件封装新技术23年底或迎产业催化133气凝胶业务宁德时代的主要供应商政策助力开拓新空间1631气凝胶隔热性能优异动力电池领域需求高增1632公司为宁德时代主要供应商下游需求高增趋势明确204传统业务企稳改善积极向上下游延伸2141模切业务遇产业链冲击拓展新材料加工环节2142模组整机业务竞争激烈寻求平稳发展2143检测治具及专业技术服务业务盈利能力突出225首次覆盖给予685元目标价与买入-A评级2451盈利预测2452公司估值256风险提示27图表目录图1锦富技术发展历程4图2公司传统业务主要产品5图3气凝胶隔热材料在动力电池上的应用5图4光学胶框贴及全贴合技术屏幕效果对比6图5锦富技术股权架构图7图62010-1Q23公司营收及增速亿元8图72019-1Q23公司归母净利百万元8图82019-2022公司营收构成8图92019-2022公司毛利构成8图102019-2022公司期间费用亿元9图112019-2022公司费用率结构9图122019-2022公司综合毛利率9图132019-2022公司研发人员数量及占比人9图14框贴全贴合工艺对比10图15框贴全贴合效果对比10图16全贴合技术核心10图17狭缝涂布全贴合工艺流程11图18OCA产品图11本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司深度分析锦富技术图19LOCAOCR产品图11图20OCALOCAOCR全贴合效果对比12图21光学胶在显示屏光伏领域应用场景对比14图22硅胶封装光伏组件流程15图23气凝胶的几种微观结构16图24气凝胶实物图16图25气凝胶隔热垫主要类别17图262021年气凝胶产品各应用领域消费比重17图272026年气凝胶产品各应用领域消费比重17图28三元锂电池热失控火焰温度18图29磷酸铁锂电池热失控火焰温度18图30气凝胶隔热产品在动力电池中的应用18图31电池包下盖气凝胶隔热片实物图20图32模切环节流程21图33模切加工环节产业链上下游延伸情况21图34背光模组液晶模组及整机结构关系22表1OCALOCAOCR特点对比12表2不同材料固化方式光学胶对比13表3锦富技术光学胶材料特性14表4光伏封装材料相关性能要求VS锦富技术光学胶部分性能14表5气凝胶材料隔热原理16表6气凝胶绝热毡及传统隔热产品性能对比17表7新能源汽车热失控相关法规18表82023-2025年新能源领域气凝胶产品需求空间预测19表9气凝胶隔热垫封装工艺20表10液晶显示模组及整机主要产品21表11检测治具及专业技术服务业务主要内容23表12公司分业务拆分表24表13分部估值表25表14可比公司估值截至2023年7月25日26本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司深度分析锦富技术1公司概要锦富技术电子转型新材料光学胶气凝胶开启新征程11发展历程起家于光电显示领域向新材料转型锦富技术成立于1998年前身为苏州锦富科技有限公司2010年以光电显示薄膜器件主营业务在深交所上市上市后公司进行产业链延伸2014年收购奥英光电实现传统业务由光电显示器件向液晶显示模组制造的延伸2014年收购迈致科技进入检测治具制造领域2017年并购安徽中绿晶新能源进入光伏领域2019年公司原实控人富国平杨小蔚将其1919的股权转让给泰兴市智成产业投资基金有限合伙随着实控人的变更公司回归光电材料模切背光模组智能检测主业向新材料业务转型新材料业务包括子公司厦门力富对应的气凝胶加工和光学全贴合光学胶业务目前公司形成传统业务气凝胶光学胶三大业务主线未来公司全贴合光学胶业务迎新发展跨界进入光伏组件封装领域携手龙头组件企业探索光伏封装新路径图1锦富技术发展历程资料来源锦富技术官网安信证券研究中心12业务结构传统电子业务企稳气凝胶光学胶蓄势待发121传统业务根基深厚稳步发展锦富技术传统主营业务为电子产品精密部件模切显示模组智能检测锦富技术传统业务主要划分为两大部分光学光电子元器件制造业务产品包括液晶显示模组液晶显示整机光电显示薄膜精密功能器件以及气凝胶产品根据公司披露口径气凝胶产品归入光学光电子元器件制造业务未单独列示2022年该业务营收占比达5139营收同比增长328计算机通信和其他电子设备制造业务产品包括智能检测治具及自动化设备2022年该业务营收占比2517营收同比增长768公司在传统业务的客户主要包括苹果华星光电LGD富士康海康威视华为京东方海信立讯精密歌尔股份等一众国际国内行业领先的消费电子类企业未来公司管理层将钻研技术储备深究新材料开发升级产业技术集中优势资源发展主业同时拓宽其应用领域本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司深度分析锦富技术图2公司传统业务主要产品资料来源锦富技术公告安信证券研究中心122气凝胶业务受益于动力电池发展为宁德时代主要供应商气凝胶产品受益于动力电池行业蓬勃发展成为宁德时代主要供应商公司全资子公司厦门力富电子有限公司自2015年起涉足气凝胶业务初期主要做笔记本电脑的隔热垫产品2016年底向宁德时代送样并小批量供货当下公司的气凝胶隔热产品主要应用于动力电池热管理领域是宁德时代的主要供应商公司处于气凝胶产业链的中游环节通过采购气凝胶材料气凝胶毡进行裁切喷涂烘干模切丝印封边等加工工序将其制成气凝胶隔热产品依托多年沉淀的模切工艺主要解决气凝胶原材料普遍存在的掉粉问题未来受益于新能源汽车及动力电池产业的蓬勃发展气凝胶市场将进一步扩大公司因此迎来良好发展契机图3气凝胶隔热材料在动力电池上的应用资料来源中国绝热节能网安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5公司深度分析锦富技术123光学胶业务依托全贴合业务积累跨界进入光伏封装领域全贴合工艺原本用于电子触控屏幕跨界光伏将为组件降本带来新机遇全贴合业务即以水胶或光学胶将面板与触控屏以无缝隙的方式完全粘贴在一起与框贴相比全贴合可消除屏幕间的空气减少反光增强屏幕显示效果阻挡灰尘进入屏幕提升屏幕强度等锦富技术的全贴合工艺采用改性硅胶光学液态胶水和自动化狭缝涂布设备应用在车载显示屏幕大尺寸商显屏幕甚至可用于船用屏幕等高湿高腐蚀的复杂工况下目前公司的光学胶产品已经获得SGS双85测试认证并在耐候性耐黄变等性能上显著高于目前光伏行业所才采用的EVAPOE等封装材料2023年5月公司开始与通威股份等龙头光伏组件企业共同论证光学胶替代传统光伏封装材料的可行性并加强在设备适配改造上的合作公司全贴合产业有望在光伏组件领域迎发展新机遇图4光学胶框贴及全贴合技术屏幕效果对比资料来源派乐玛安信证券研究中心13公司治理地方国资控股赋能新材料业务发展2019年公司实控人变更为泰兴市地方国资业务转型至新材料领域2019年锦富技术原实控人富国平杨小蔚与泰兴市智成基金签订协议转让其1919股权协议转让价在32-454元股之间控股权转移后锦富技术成为泰兴市当地唯一一家国资控股上市公司此后依托泰兴市当地基础化工优势开始向新材料方向进行业务转型截至2023年3月31日公司控股股东为泰兴市智成产业投资基金有限合伙持股占比2179实际控制人为泰兴高新技术产业开发区管理委员会间接持有公司2157股份本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6公司深度分析锦富技术图5锦富技术股权架构图资料来源公司公告安信证券研究中心截至2023年3月14财务分析业务调整带来历史财务波动新材料业务未来可期收入端业务调整带来财务波动实控人变更后新材料业务有望贡献增量1快速增长成立初期公司由光电显示薄膜器件业务起步逐渐拓展了液晶显示模组检测治具等新业务营业收入呈现快速增长2010-2015年CAGR为332陷入瓶颈2015-2018年以来全球消费电子市场增速明显放缓公司传统主业光电显示薄膜器件等营收有所下滑公司收入增长陷入瓶颈CAGR为-73剥离调整2019年公司前实控人将其占公司股本1919的股份转让给泰兴市智成产业投资基金随着实控人变更为地方国资公司对非主营业务如2016年收购的IDC业务2017年并购的光伏业务进行全面收缩叠加全球电子消费类产品需求仍疲弱的行业大背景公司营收由2018年的256亿下滑至2019年的158亿4客户变动2021年公司液晶显示模组业务大客户苏州三星显示发生股权变动导致公司当年的液晶显示模组订单和销量出现大幅下滑该业务收入同比下降近4亿元导致公司整体营收从2020年的136亿元下滑至97亿元5重回高增2022年公司收入出现明显改善主要系公司新材料业务转型效果显著第一气凝胶产品公司依托传统模切业务探索新材料加工应用子公司厦门力富前期布局的气凝胶隔热产品获得宁德时代大批量采购订单第二全贴合业务依托液晶显示模组业务公司在显示技术革新方面积极投入积极推进光学全贴合业务发展在广东东莞建设全贴合示范工厂2022年及1Q23年营收快速增长同比分别442639本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7公司深度分析锦富技术利润端国资控股后毛利率持续修复新材料业务后续有望贡献增量1毛利率公司毛利率自2019年以来呈现波动上升态势2022年公司优化产品结构综合毛利率升至23其中计算机通信和其他电子设备制造业板块毛利率达41光学光电子元器件制造毛利率达7随着后续气凝胶增长光学胶在光伏组件端的布局我们认为有望推动毛利率的进一步改善2费用端2019-2021年受到收入下滑的影响公司总体费用无法有效摊销整体期间费用率有所提升2021年公司期间费用率提升至192022年在公司收入同比大增的情况下费用率仍维持在19同时期间费用同比提升近1亿元的主要原因为22年4月子公司神洁环保纳入合并报表期间神洁环保的销售费用管理费用研发费用并入上市公司2022年公司销售费用率43管理费用率1253利润端2019-2022年归母净利润由015亿缩减至-226亿其中2021年利润大幅下滑主要系液晶显示模组客户苏州三星显示发生股权变动导致相关收入及订单下滑2022年公司毛利率同增41净利润同比减亏主要系奥英光电原有液晶模组业务受客户股权变更及市场竞争加剧影响持续亏损但已实现大幅减亏公司对其商誉计提商誉减值损失较上年计提有所减少受到传统电子业务竞争加剧影响公司积极向新材料业务转型后续随着气凝胶业务持续放量光学胶业务跨界落地我们预计净利润有望明显提升图62010-1Q23公司营收及增速亿元图72019-1Q23公司归母净利百万元35营业收入亿元YoY10050归母净利百万元3080020192020202120221Q236025-5040-1002020-150150-20010-20-2505-40-3000-60-350-4002011201220132014201520162017201820192020202120221Q232010资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图82019-2022公司营收构成图92019-2022公司毛利构成其他其他计算机通信和其他电子设备制造业计算机通信和其他电子设备制造业专业技术服务行业专业技术服务行业光学光电子元器件制造光学光电子元器件制造10010080806060404020200020192020202120222019202020212022资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8公司深度分析锦富技术图102019-2022公司期间费用亿元图112019-2022公司费用率结构20销售费用亿元管理费用亿元14销售费用率研发费用亿元管理费用率1812研发费用率161410128106080640420200020192020202120222019202020212022资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图122019-2022公司综合毛利率图132019-2022公司研发人员数量及占比人25毛利率250研发人员数量人18研发人员数量占比16202001412151501081010064550200020192020202120222021202020222019资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9公司深度分析锦富技术2光学胶业务携手组件龙头推动封装新技术锦富科技与龙头光伏组件厂探索组件贴合新路径验证通过后预计带来产品订单落地公司双组分改性液体硅胶自动化狭缝涂布工艺在光伏组件封装中具备降本优势目前已经和光伏龙头公司通威股份爱旭股份等联合验证其中通威认可了公司改性硅胶全贴合工艺可以降低组件制造成本简化工艺公司自主研发的光学胶材料与传统胶膜相比在透光性耐黄变耐候性等性能上均具有优势同时有效解决了EVA在高温高湿环境下产生醋酸腐蚀缩短组件寿命的问题公司董事长顾清在2023年6月29日股东大会会后交流环节表示材料验证和产线适配改进预计于2023年10-12月完成我们预计在验证通过后或有实质性订单落地为公司营收及利润带来提振21全贴合核心在于胶水材料与全贴合设备贴合工艺包括普通贴合框贴和全贴合工艺全贴合更具备优势1普通贴合框贴工艺用双面胶将触摸屏与显示屏四边粘接两块屏幕中间存在空气2全贴合工艺用光学胶将面板与触摸屏以无缝隙的方式完全粘贴在一起与框贴相比可以提供更佳的显示效果全贴合技术可以防止灰尘水汽进入屏幕减少显示面板和玻璃之间的反光让屏幕更加通透增加屏幕显示效果同时触控模块因为与面板紧密结合而让强度有所提升该工艺可广泛应用于笔记本电脑电视医疗媒体等多种场景锦富技术自研的全贴合工艺传统应用领域为光电领域的触控屏幕行业包括车载显示大尺寸商显高湿高腐蚀的复杂工况等领域未来有望切入光伏封装行业图14框贴全贴合工艺对比资料来源安信证券研究中心图15框贴全贴合效果对比图16全贴合技术核心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10公司深度分析锦富技术资料来源锦富技术安信证券研究中心资料来源桐力材料安信证券研究中心OCR全贴合分为围坝涂布两种路线锦富技术以涂布路线为主1围坝方案分为围坝点胶与围坝灌胶方案前者工艺流程为点密封胶围坝胶-UV预固-点面胶-贴合流平-UV固化-得到成品后者流程为点密封胶围坝胶-贴合-注胶-固化前者在有框或凹凸不平的异形屏幕贴合上更有优势后者更适合流平速度快且不易产生气泡的低粘度胶水2涂布方案更适用于平整光滑的屏幕表面当前主要使用狭缝涂布工艺胶体在压力下从狭缝刀头中挤出转移到基材上形成一定形状胶膜更适合可预固化的硅胶或粘度很高的硅胶减少溢胶问题图17狭缝涂布全贴合工艺流程资料来源派乐玛官网安信证券研究中心全贴合技术主要核心为贴合用的胶水材料和全贴合设备目前市场上全贴合材料以UV水胶和OCA胶膜为主以及价格昂贵的进口OCR胶水锦富技术采用改性硅胶光学液态胶水和自动化狭缝涂胶技术配套自动化贴合产线较市场上主流全贴工艺在有效降低材料及人工成本的同时大幅提高生产效率22光学胶关注对光伏封装材料的替代可能胶粘剂属于精细化工按照产品形态可分为OCA和LOCAOCR两类胶粘剂按照化学成分可分为有机无机两大类按照形态可分为液态固态两大类按照用途特分为工业用胶家用胶或者结构胶非结构胶特种胶等锦富技术的胶粘剂产品为有机硅OCR光学液态胶水光学胶是一种应用于透明光学元件的特种胶一般具有无色透明高透光率胶结强度高可常温固化固化收缩小等特点常见的光学胶主要分为OCALOCAOCR两类1OCAOpticallyClearAdhesive产品形态为膜状透光率90以上具有贴合后粘结强度大厚度均匀等特点当前OCA主要厂商为德莎3M日立三菱化学TMS日东等2LOCALiquidOpticalClearAdhesiveOCROpticalClearResin产品形态为液体胶水透光率97-99具有固化收缩率小耐黄变等特点与OCA相比具有流动性应用过程中填充性更好目前OCR主要厂商包括瓦克迈图陶氏汉高等图18OCA产品图图19LOCAOCR产品图资料来源深圳市中村电子材料官网安信证券研究中心资料来源美凯邦科技官网安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11公司深度分析锦富技术表1OCALOCAOCR特点对比OCALOCAOCR尺寸规格需要针对客户不同产品提供相应的模切片一个产品可以应用于客户多个型号的产品缝隙及不规则粘接对象有限制能粘接不规则表面及较大高度差的表面表面填充工艺滚压真空贴合脱泡点胶狭缝涂布压合UV固化材料综合成本由于OCA胶带的模切费用高切割余料浪费液态光学胶相较于胶带成本大幅降低应用对于不规则不平整的表面硬-硬贴合和软-硬贴合LOCAOCR可以克服OCA的一些局限性资料来源公开资料整理安信证券研究中心在全贴合技术应用方面LOCAOCR相较OCA更有优势LOCAOCR相较OCA在全贴合时粘结强度更高尺寸和厚度调节更灵活贴合更平整同时在透光率上相较于OCA一般会高7左右此外由于可以更方便的进行返工OCR全贴合良率较OCA全贴合高出15OCA由于是固态且具有厚度对尺寸要求更高且易出现褶皱并产生气泡同时流动性差可能难以填补部分沟壑图20OCALOCAOCR全贴合效果对比资料来源安信证券研究中心按照成分构成来看硅系光学胶耐候性等优于亚克力光学胶在全贴合领域主要包括硅系光学胶硅基胶粘剂和亚克力系光学胶甲基丙烯酸类型胶粘剂尽管亚克力胶水在粘结性上表现更好但硅系贴合材料相较于亚克力胶水耐候性稳定性耐温性均优主要系硅系胶水的结合键-Si-O-相较于亚克力胶水的-C-C-键能更高因此硅系胶水的耐温范围在-50-95亚克力系胶水的耐温范围则为-45-85另外硅系胶水固化后弹性更高不易拉扯液晶显示屏发生Mura黄变同时材料不易老化黄变按照固化方式来看UV固化光学胶较热固光学胶更适用于光伏封装光学胶在粘接后需要固化实现粘合需加热固化的光学胶为热固光学胶需UV照灯固化的为UV固化光学胶另外还有UV预固光学胶如SLOCASlitLiquidOpticalClearAdhesive刮涂型液态光学胶可在刮涂后采用UV预固本固的方式进行固化此时光学胶先由液态转换为OCA凝胶状最终固化定型可以减少溢胶UV预固光学胶结合了OCA以及OCR的优势同时固化速度较快最适合用于光伏封装领域本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12公司深度分析锦富技术表2不同材料固化方式光学胶对比硅系亚克力系项目热固型-OCRUV型-OCROCAUV型-OCROCA材料组分双组份双组份-单组份-固化方式热固自反应UV自反应无固化UV固化无固化材料属性稳定性优优优一般一般抗黄变优优优一般一般耐温性-5095-4085粘结力一般较好较好优优品质特性黄化Mura优优优一般一般克服段差优优一般优一般市占率趋势高低低低低生产效率便利一般较优较优较优优代表厂家瓦克迈图陶氏--三菱3M日立资料来源京东方精电安信证券研究中心23公司携手下游探索组件封装新技术23年底或迎产业催化光伏降本催生新技术替代动力传统组件封装材料价值量约9分钱W约占组件非硅成本的15随着光伏装机量的持续增加全产业链降本增效持续进行同时2021年以来硅料价格的逐步走高上游成本短期内快速上升压缩了中下游利润空间组件厂不停地寻找替代材料的开发在组件封装材料方面以转换效率223678片双面625W的N型组件为例组件长宽分别为25m11m对应胶膜需求55平米当下EVA胶膜售价8元平米POE胶膜售价约15元平米考虑到N型组件封装方案一般为EPE经测算该块组件的胶膜封装成本约57元对应9分钱W占组件非硅成本的约15锦富技术的光学胶在产品性能或可达到光伏封装要求光伏组件封装市场空间广阔光学胶具备高光通量耐候性好成本低等优势在光伏组件封装上替代优势明显公司目前的改性双组分光学胶粘剂材料已获得SGS双85测试认证并且在耐候性耐黄变等性能上显著高于目前光伏行业所采用的EVAPOE等封装材料根据公司披露2023年5月16日公司携手通威股份探索光伏组件贴合新路径后续将在生产线设备改造合设备一体化适配上加强合作参考年度策略报告预计2025年光伏新增装机超500GW对应组件需求超600GW按照1GW组件需求01亿平米胶膜测算对应胶膜需求超60亿平米若按照10元平米计算对应600亿市场空间根据公司披露公司自研的光学胶材料在透光率耐黄变收缩率排泡率防水汽方面表现优异有机硅OCR用于光伏封装领域并非近期的特例早在30年前杜邦就已经开始应用光伏封装硅胶陶氏同样掌握核心技术2014年比亚迪成功研发了使用陶氏硅胶进行封装的双面硅胶封装光伏组件在全球率先获得TV莱茵认证组件设计拥有7项核心技术及相关专利根据比亚迪官网该组件寿命可达40年同时可实现平均每年功率衰减仅03无PID零蜗牛纹根据公司披露锦富技术自研的光学胶性能优异在透光黄变方面能满足光伏封装的性能要求本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13公司深度分析锦富技术表3锦富技术光学胶材料特性优点光学胶高透光率透光率高于99双85测试2000H不黄变B值低硅胶比EVAPOE丙烯酸树脂环氧树脂的耐候耐耐黄变温性能明显优异表面粘结强度好与不同基材的表面如硅片导电膜剥离镀锌钢板PET等都有不错的粘接强度高弹性富有弹性有较好的断裂伸长率能遵从被粘物的变形而不发生剥离气泡返修方便适当的硬度及粘结力可以轻松实现返拆和重工低固化收缩率硅胶固化收缩率低于05远优于EVAPOE大于13所有尺寸的全贴合都对材料的排泡性能尤为关注硅胶由于是大分子结构本身就是消泡良好的排泡性能剂不会出现溶解气体的现象成本低廉预计当前成本处于POEEVA之间随产量释放成本可进一步降低防水汽性能通过SGS双85测试资料来源锦富技术安信证券研究中心表4光伏封装材料相关性能要求VS锦富技术光学胶部分性能序技术指对组件工艺的影对组件性能及可靠性的参考值影响因素锦富技术号标响影响1透光率-影响发电效率91表面污染厚度结晶度99体积电电势诱导衰减2-51015cm原料树脂的杂质离子催化剂残留水分-阻率PID湿漏电3交联度产生气泡机械强度造成蠕变75-95过氧化物交联剂的浓度反应温度和时间排泡性能好剥离强4无法粘接造成脱层100Ncm硅烷偶联剂的浓度水分较高粘接强度度边缘气泡缺MD3模口拉伸比出膜温度回火温度冷却温5收缩率造成脱层05胶裂片TD1度压花辊压力线速比牵引张力水汽透PID湿漏电电池片POE5g通过SGS双856-树脂的极性交联致密度厚度过率焊带腐蚀m224h测试资料来源光伏封装材料标准及其应用研究锦富技术安信证券研究中心光学胶材料全贴合工艺在光伏中应用具有成本及良率优势光学胶全贴合工艺用在光伏组件生产中比使用胶膜层压相比具有三大优势1降低材料使用量及成本胶膜产品的需要加热固化从而实现粘合在组件封装过程中需要对胶膜进行150度层压层压过后胶膜厚度变薄而光学胶封装时可以较胶膜用量减少假设光学胶价格对标EPE胶膜价格对于组件制造来说对应可节省20-30封装成本2提高良率真空全贴合工艺能够避免层压工艺可能存在的隐裂问题后续的检测环节可简化进一步提高良率降低成本3降低组件封装能耗层压机在工作中耗能较多层压温度需要达到150而光学胶固化时仅需50以下的温度可减少组件生产耗能满足部分境外客户对于ESG的高要求实现节能环保和绿色生产图21光学胶在显示屏光伏领域应用场景对比资料来源灵美新材料有限公司安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14公司深度分析锦富技术图22硅胶封装光伏组件流程资料来源BYDDowCorningDoubleglassPVmoduleswithsiliconeencapsulation安信证券研究中心锦富技术光学胶粘度远高于普通胶水全贴合加工效率大幅提升普通液体光学胶粘度仅为1600-1700cps在进行全贴合加工过程容易出现溢胶问题因此在加工过程中需要围坝防止胶体流动生产效率难以满足光伏生产要求锦富技术光学胶粘度约为普通胶水5倍以上其胶水形态类似凝胶果冻当厚度在03-04mm时可以保持直立因此无需担心胶体溢出及流动全贴合生产线效率较普通粘度的胶水大大提升收购天马化工实现光学胶粘剂一体化降本公司为发展新材料业务收购子公司天马化工天马化工主要产品为加氢石油树脂是光学胶的主要原材料之一锦富技术收购天马化工后提升了对光学胶上游原材料的掌控进一步完善了公司在光学胶领域的布局未来锦富技术将对其进行工艺改造及扩建将其打造成光学胶材料制备基地实现上下游一体化经营降低生产成本生产线适配改进提狭缝高涂布效率1简化加工线公司目前的产线可加工各种尺寸的屏幕但光伏应用仅需要单一尺寸生产线因此需要对现有产线进行简化降本2产线提速2023年股东大会会后交流环节董事长顾清透露当前公司对大型显示器屏幕加工速度为1min片后续适配光伏电池片的下片速度需将涂胶产线提速至15s片因此生产线的适配及改进是推进光学胶全贴合在光伏领域应用的重点在设备供应方面预计和厂家共同合作开发当前公司拥有全贴合技术高粘度光学胶及高精度自动化狭缝涂布设备锦富技术董事长顾清在2023年股东大会会后交流环节透露锦富技术与光伏企业未来可能存在以下三种可能的业务合作模式1公司直接将狭缝涂布设备卖给光伏企业后续只提供光学胶2公司指导光伏设备厂商改进生产线后销售给光伏企业公司只提供光学胶3公司提供狭缝涂布设备和光学胶对设备使用收取加工费目前来看锦富技术更倾向于和设备厂家进行合作共同解决产线调整问题料本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15公司深度分析锦富技术3气凝胶业务宁德时代的主要供应商政策助力开拓新空间公司为宁德时代气凝胶隔热垫的主要供应商未来行业保持高速增长厦门力富电子有限公司于2015年起涉足气凝胶业务初期主要生产笔记本电脑的隔热垫于2016年开始研发应用在动力电池的气凝胶材料业务自2016年底开始向宁德时代送样及小批量供货目前是宁德时代气凝胶隔热产品的供应商目前有意向及开发合作的客户有比亚迪领跑一汽大众小鹏汽车蜂巢海辰中创新航等31气凝胶隔热性能优异动力电池领域需求高增气凝胶是导热系数最低的材料具备极强的隔热性气凝胶在微观层面表现为纳米多孔网络结构且因其独有的孔隙结构可大幅削弱热对流热传导热辐射是世界上导热系数最低的材料常温导热系数仅为0013-0025WmK因此具备极强的隔热性主要应用于建筑领域石油化工新能源及航空军工等领域图23气凝胶的几种微观结构图24气凝胶实物图资料来源国家知识产权局安信证券研究中心资料来源热像纳米公司官网安信证券研究中心表5气凝胶材料隔热原理隔热途径对应传热方式隔热原理热对流是流动介质中热量由空间一处气凝胶材料中的气孔直径一般在50nm以下气体分子在70nm范围内才有自有流阻止空气对流转移到另一处最常见的例子为煮水时动能力因此气凝胶中的空气分子相当于静止材料难以通过空气对流传热水的上下翻滚热辐射是指具有温度的物体辐射电磁波辐射由气凝胶材料一侧通往另一侧需要通过无穷多层气孔壁每一层气孔壁可起降低热辐射传递能量常见的例子为依靠可见光和到挡板作用削弱热辐射因此热辐射导热可降至最低极限红外线传播热量热传导是固体导热的主要方式由分热量在气凝胶中的固体传播时需要经过几近无穷多的气孔壁极大削弱了热量降低热传导自原子或电子之间相互碰撞讲热量的热传导从温度较高部位传导至温度较低部位资料来源爱彼爱和官网安信证券研究中心相较传统保温材料气凝胶隔热毡具有用量少寿命长稳定性高等优势1用量少导热系数随温度升高的速度低于玻璃棉等传统隔热材料因此同样的保温需求下气凝胶绝热毡用料需求更少2寿命长气凝胶绝热毡使用寿命能够达到20年是传统材料的四倍左右在建筑领域使用时几乎与建筑同等寿命在石油化工工业管线领域可大幅降低中间的维修更换次数同时减少安全事故发生的次数在新能源领域可满足10年以上的使用需求3稳定性高气凝胶毡在使用过程中结构更稳固不易沉降因此在使用期间隔热保温性能稳定本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16公司深度分析锦富技术表6气凝胶绝热毡及传统隔热产品性能对比项目气凝胶绝热毡硅酸铝棉玻璃棉岩棉复合硅酸盐密度kgm-3200202002432404860-10060-8081-130常温导热系数002004005004004004004WmK-1导热系数随温度升高速率最慢快快快快应用温度范围-1966501000300400550耐火性能A级不燃A级不燃A级不燃A级不燃A级不燃使用年限a203-53-53-53-5易裁切但分层不易裁切材料渣球不易裁切渣球多纤维不易裁切渣球多材料可塑性差保施工难易程度多工序繁琐较多纤维刺痒细小易脱落纤维细小易脱落温界面贴合性差保温结构抗沉降能力好差一般差差经济性造价高造价低造价低造价低造价低资料来源CNKI安信证券研究中心按照基材种类不同气凝胶隔热垫分为预氧丝玻纤陶瓷纤维三种复合了预氧丝纤维玻璃纤维陶瓷纤维的气凝胶材料不仅保留了气凝胶轻质隔热的特点同时纤维赋予材料柔韧性三种隔热垫区别主要在于耐热温度不同预氧丝纤维气凝胶隔热垫耐高温450玻璃纤维气凝胶隔热垫耐高温650陶瓷纤维气凝胶隔热垫耐高温1050未来在新能源车方面应用需求潜力巨大当前宁德时代比亚迪已经在新能车上用其充当电池包阻燃材料图25气凝胶隔热垫主要类别分类特点制作应用以陶瓷纤维为基材的SiO2气陶瓷纤维基材耐高温低热导率耐温用于高端新能源乘用车电芯及模组间隔热阻燃缓冲起热凝胶复合材料通过嵌入硅气凝胶隔热垫1050失控防护作用等胶框覆膜加工而成以预氧丝为基材的SiO2气凝热导率低柔韧性好耐烧穿预氧丝基材气胶复合材料通过嵌入硅胶应用于新能源乘用车电芯及模组间隔热阻燃3C电子产品隔热性好抗拉强度高天然防凝胶隔热垫框覆膜加工而成也可喷涂等火耐温450阻燃胶粘剂直接应用可以根据需求生产出柔性或刚性无机纤维增强气凝胶材料应以玻璃纤维为基材的SiO2气玻璃纤维基材热导率低憎水率高减震性用于新能源商用车隔热阻燃石油管道绝热节能及防腐保护凝胶复合材料通过嵌入硅气凝胶隔热垫好天然防火耐温650供热管道绝热节能建筑外墙绝热防火热电领域高温管道及胶框覆膜加工而成设备的绝热保温LNG等深领域管道及设备的保冷等资料来源鑫台铭智能装备安信证券研究中心当前气凝胶产品主要用于石油化工工业隔热领域未来新能源领域应用广阔气凝胶产品早期主要应用在航天军工和国防领域当前石油化工工业保温为气凝胶产品最主要的应用领域主要包括油气项目管道保温高温釜蒸馏塔保温工业管道保温和工业设备保温等场景根据IDTechEx数据2021年全球气凝胶三大应用领域分别为石油化工工业隔热建筑建造占比分别为56189到2026年全球气凝胶在动力电池建筑等领域的应用比重将有较大提升图262021年气凝胶产品各应用领域消费比重图272026年气凝胶产品各应用领域消费比重912石油化工石油化工8工业隔热13工业隔热946建筑建造建筑建造56交通领域14交通领域18其他15其他资料来源IDTechEx安信证券研究中心资料来源IDTechEx安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17公司深度分析锦富技术新能源汽车对气凝胶的需求源自对热失控风险的控制锂电池在使用过程中若发生机械撞击过充过放电池老化或过热会发生连锁反应出现膨胀鼓包冒烟燃烧甚至爆炸的热失控现象三元磷酸铁锂电池热失控的火焰温度最高分别可达200700若要延缓爆炸需要在电池包内采用能够耐受200700的隔热材料图28三元锂电池热失控火焰温度图29磷酸铁锂电池热失控火焰温度资料来源CNKI安信证券研究中心资料来源CNKI安信证券研究中心新能源汽车热失控相关法规出台气凝胶隔热产品需求增长明确2021年1月1日工业和信息化部组织制定的电动汽车安全要求电动客车安全要求电动汽车用动力蓄电池安全要求三项强制性国家标准开始实施提出了热失控5min不起火的要求气凝胶隔热垫体积小寿命长隔热性能稳定且具有良好的压缩性能在电池充放电时能够吸收电芯膨胀收缩体积变化在模组与壳体之间起到缓冲防震作用因此十分适合动力电池使用相较传统材料云母片而言更有优势能有效防止三元电池热失控爆炸同时可延缓磷酸铁锂电池热失控失火是锂电池隔热产品的最佳选择表7新能源汽车热失控相关法规实施时间法规名称具体内容增加了电池系统热扩散试验要求电池单体电动汽车安全要求电动客车安全要2021年1月1日发生热失控后电池系统在5分钟内不起火求电动汽车用动力蓄电池安全要求不爆炸为乘员预留安全逃生时间意见明确指出要提高动力电池安全水进一步加强新能源汽车企业安全体系建设2022年3月29日平鼓励企业研究应用热失控实时监测预警的指导意见装置和早期抑制及灭火措施资料来源中华人民共和国中央人民政府网站安信证券研究中心图30气凝胶隔热产品在动力电池中的应用资料来源鑫台铭智能装备安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页18公司深度分析锦富技术预计到2025年全球新能源领域气凝胶材料市场空间将达3625亿元由于气凝胶产品价格较高目前大多仅使用在热管理风险较高的高镍电池Pack以及热失控温度较高的磷酸铁锂电池中国内新能车销量根据乘联会数据2020-2022年国内新能源汽车批发销量分别为117453289664810万辆YoY分别为121800897022023H1全国新能源乘用车批发销量达35440万辆同比增长437受高基数和渗透率提升的影响预计未来新能源汽车增速放缓由此假设2023-2025年我国新能源乘用车批发量YoY分别为453525则2023-2025年我国新能源汽车销量分别为93975126866158582万辆全球新能车销量根据EV-Volumes数据2020-2022年全球新能源乘用车销量分别为3124864954100912万辆YoY分别为381078755362023年1-4月全球新能源汽车销量35007万辆同比增长3764由于中国新能源汽车销量增速对全球增速影响较大由此预计全球新能源车增速较此前放缓假设2023-2025年全球新能源车销量YoY分别为403224对应全球新能车销量为141276186485231241万辆高镍三元磷酸铁锂电池渗透率根据中国动力电池产业联盟数据202020212022年三元渗透率分别为618481375鑫椤锂电数据显示三年对应高镍渗透率分别为2524064472023年上半年国内三元电池装机渗透率为31552023年3月高镍渗透率创新60新高由于当下磷酸铁锂仍较三元有成本优势站在当下我们预计磷酸铁锂渗透率持续增加而三元中的高镍占比也不断提升据此假设2023-2025年三元渗透率分别为302215高镍渗透率分别为606570气凝胶隔热垫渗透率随着热失控法规的逐步落地隔热产品需求空间进一步提升假设2021-2025年高镍电池磷酸铁锂电池中气凝胶隔热垫渗透率分别为2530354045及58131823单车价值量当前单车使用气凝胶隔热垫从面积上看约为2m2隔热垫单价为500元m2左右则单车气凝胶产品价值量在1000元左右市场空间预测据此推测2023-2025年国内新能源领域气凝胶市场空间分别121022533625亿元全球新能源领域气凝胶产品市场空间分别为217636855613亿元未来3年新能源领域将成为气凝胶产品需求的主要拉动点表82023-2025年新能源领域气凝胶产品需求空间预测应用领域2020A2021A2022A2023E2024E2025E国内新能车万辆11745328966481093975126866158582YOY180089702450035002500全球新能车万辆3124864954100912141276186485231241YOY107875536400032002400三元渗透率618481375302215高镍渗透率252406447600650700高镍-气凝胶渗透率2530354045磷酸铁锂渗透率363517624700780850磷酸铁锂-气凝胶渗透率58131823单车气凝胶价值量元100000100000100000100000100000国内锂电领域气凝胶市场空间亿元150469121022533625YOY212311581086136090全球锂电领域气凝胶市场空间亿元4851011217636855613YOY108431152669375233资料来源乘联会EV-Volume中国动力电池产业联盟鑫椤锂电安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页19公司深度分析锦富技术32公司为宁德时代主要供应商下游需求高增趋势明确气凝胶隔热垫在动力电池中使用的痛点在于掉粉锦富技术已经积累多个相关专利气凝胶毡在使用过程中会掉粉影响电池箱体及整辆汽车的电子元器件和螺栓螺丝因此动力电池气凝胶隔热垫加工制作关键在于封装解决掉粉问题气凝胶隔热垫大部分由复合纤维材料的气凝胶毡经嵌入硅胶框覆膜加工而成生产流程包括裁切喷涂烘干模切丝印模切封边等工序当前动力电池气凝胶隔热垫加工厂商主要有富锦科技东莞硅翔等其中锦富技术作为上市公司具有更强的资金实力和技术经验优势表9气凝胶隔热垫封装工艺序号产品名称基材类别产品工艺1玻纤气凝胶隔热片玻纤PET膜真空2PI膜真空预氧丝气凝胶隔热片PI膜真空3PET膜真空预氧丝气凝胶隔热片PET膜真空预氧丝4PET膜硅胶框预氧丝气凝胶隔热片PET膜硅胶框真空5涂层预氧丝气凝胶隔热片涂层真空6PET膜真空陶瓷纤维气凝胶隔热片PET膜真空7PET膜硅胶框陶瓷纤维气凝胶隔热片陶瓷纤维PET膜硅胶框真空8PET膜硅胶框阻燃背胶陶瓷纤维气凝胶隔热片PET膜硅胶框阻燃背胶资料来源鑫台铭智能装备安信证券研究中心图31电池包下盖气凝胶隔热片实物图资料来源湖南岩拓新材料官网安信证券研究中心锦富技术全资子公司厦门力富电子有限公司采购气凝胶原材料制成气凝胶隔热产品主要向宁德时代在内的动力电池厂商供货目前公司对宁德时代的供货占比处于行业领先地位出货量保持高速增长目前有意向及开发合作的客户有比亚迪领跑一汽大众小鹏汽车蜂巢海辰中创新航等本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页20