博士眼镜复盘：深耕眼镜零售三十年，发展稳扎稳打。博士眼镜是眼镜零售行业首家上市公司，立足华南、拓展全国，截至22年末513个经营网点遍布全国23个省份，并逐步推出六大差异化品牌、18年开启全域运营；23年公司正式入驻抖音本地生活、创新引流方式，并控股汉高信息及其子公司镜联易购，开辟数字化加盟新模式。22年公司实现营收9.62亿元，近5年CAGR 15.4%，实现归母0.75亿元，近5年CAGR7.6%，毛利率61.8%，净利率7.7%，ROE11.0%。
　　博士1.0：行业内生增长+创新获客方式推动下自营业务有望稳定增长。中国眼镜市场增长稳定，据欧睿数据，2022年中国眼镜市场规模达588.7亿元，未来5年或将保持8.1%的复合增速：1）“一人多镜”理念的推广及高客单价的功能性镜片、特别是青少年防控镜片的迅速发展有望持续驱动行业规模的内生增长；2）眼镜零售商创新获客方式，发力抖音本地生活服务等新零售渠道，有望促进单店平效提升。
　　博士2.0：行业连锁化率低，轻加盟开启攻城略地。我们认为，这具体体现在：1）当前国内眼镜零售行业仍有较大整合空间：21年国内眼镜零售行业CR10仅10%-15%，博士眼镜22年门店市占率仅约0.5%；2）传统加盟模式扩张速度较慢，轻资产加盟模式有望快速提升公司门店覆盖速度及密度：23年博士眼镜收购汉高信息、增资镜联易购，开启轻资产加盟模式，镜联易购承诺至2025年活跃门店数及平台GMV分别不低于1万家、3亿元。从驱动力来看，疫情期间小B（夫妻老婆店等单体、小规模眼镜零售商）经营受困，轻加盟模式下，博士眼镜将从供应链、更低拿货价、导流赋能、低试错成本、ERP系统等多方位支持小B发展，助力其降本增收；从壁垒来看，轻加盟模式由公司长期考察研究而创新推出，服务商绑定、ERP系统、公司自身稀缺性及规模优势、先发优势等因素有望共同构筑公司在轻加盟模式的护城河；3）轻加盟业务有望贡献可观业绩增量：轻加盟收入主要由平台销售收入+加盟费收入构成，基于大基数的门店覆盖，或将在25年贡献约1亿元的加盟费收入。
　　博士3.0：加盟模型跑通后，盈利能力及业绩体量潜力较大。我们认为，这具体体现在：1）议价能力提升带来利润率提升：参考同样兼具零售+医疗属性的药店行业，随着门店数量的逐步增加，议价能力提升有望带来毛利率的增长。假设规模效应下25年采购成本降低2%-10%，则直营业务、加盟业务毛利率分别有望提升0.8pct-3.7pct、1.7pct8.5pct，假设费用端不变，归母净利润有望提升0.10-0.49亿元；2）市占率和业绩提升空间：公司通过轻加盟模式有望将门店覆盖数量提升至万家以上，并从中筛选优质门店转型升级为深度加盟，甚至并购门店，有望实现前期投入更低且成功率更高的市占率提升。3）持续扩大产业链布局：①积极布局上游产品开发设计，设立产业基金挖掘上下游优质企业，为长期发展储备资源；②持续探索智能眼镜新赛道，成为华为及灵伴科技的重要合作伙伴，22年华为三代智能眼镜、ROKIDAIR等销售均稳步增长；并与雷鸟创新达成战略合作、成立联合实验室。
　　盈利预测及投资建议：博士眼镜是眼镜零售行业首家上市公司，我们看好公司基于数字化加盟新模式和灵活高效加盟采购平台，在加盟门店数量方面的较大拓展潜力，以及未来有望基于庞大门店覆盖，进一步拓展深度加盟乃至收购，实现市占率及业绩规模的扩张。我们预计2023-2025年公司有望实现营收分别12.59亿元、16.07亿元、20.80亿元，分别实现归母净利润1.33亿元、1.77亿元、2.68亿元，对应2023年7月24日收盘价PE分别为30倍、23倍、15倍。我们看好公司中长期发展潜力，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：数字化加盟模式效果不及预期；政策风险；市场竞争加剧风险等。

研究报告全文：轻加盟快速开疆扩土眼镜零售巨轮启航TableCoverStock博士眼镜300622公司深度报告TableReportDate2023年07月25日证券研究报告博士眼镜TableTitle300622SZ轻加盟快速开疆扩公司研究土眼镜零售巨轮启航TableReportDate2023年07月25日TableReportType公司深度报告本期内容提要TableSummaryTableStockAndRank博士眼镜300622博士眼镜复盘深耕眼镜零售三十年发展稳扎稳打博士眼镜是眼镜零售行业首家上市公司立足华南拓展全国截至22年末513个经营投资评级买入网点遍布全国23个省份并逐步推出六大差异化品牌18年开启全域运营23年公司正式入驻抖音本地生活创新引流方式并控股汉高信上次评级无评级息及其子公司镜联易购开辟数字化加盟新模式22年公司实现营收962亿元近5年CAGR154实现归母075亿元近5年CAGRTableChart博士眼镜沪深30076毛利率618净利率77ROE11020博士10行业内生增长创新获客方式推动下自营业务有望稳定增长10中国眼镜市场增长稳定据欧睿数据2022年中国眼镜市场规模达05887亿元未来5年或将保持81的复合增速1一人多镜理念-10的推广及高客单价的功能性镜片特别是青少年防控镜片的迅速发展有-20望持续驱动行业规模的内生增长2眼镜零售商创新获客方式发力抖220722112303音本地生活服务等新零售渠道有望促进单店平效提升资料来源万得信达证券研发中心博士20行业连锁化率低轻加盟开启攻城略地我们认为这具体体现在1当前国内眼镜零售行业仍有较大整合空间21年国内眼镜零售行业CR10仅10-15博士眼镜22年门店市占率仅约052传公司主要数据TableBaseD统加盟模式扩张速度较慢轻资产加盟模式有望快速提升公司门店覆盖ata收盘价元2310速度及密度23年博士眼镜收购汉高信息增资镜联易购开启轻资产2518-195052周内股价波动区间加盟模式镜联易购承诺至2025年活跃门店数及平台GMV分别不低于1元万家3亿元从驱动力来看疫情期间小B夫妻老婆店等单体小规最近一月涨跌幅070总股本亿股174模眼镜零售商经营受困轻加盟模式下博士眼镜将从供应链更低流通A股比例10000拿货价导流赋能低试错成本ERP系统等多方位支持小B发展助总市值亿元4016力其降本增收从壁垒来看轻加盟模式由公司长期考察研究而创新推资料来源聚源信达证券研发中心出服务商绑定ERP系统公司自身稀缺性及规模优势先发优势等刘嘉仁社零美护首席分析师因素有望共同构筑公司在轻加盟模式的护城河3轻加盟业务有望贡献执业编号S1500522110002可观业绩增量轻加盟收入主要由平台销售收入加盟费收入构成基于联系电话15000310173大基数的门店覆盖或将在25年贡献约1亿元的加盟费收入邮箱liujiarencindasccom博士30加盟模型跑通后盈利能力及业绩体量潜力较大我们认为这具体体现在1议价能力提升带来利润率提升参考同样兼具零涂佳妮社服零售分析师售医疗属性的药店行业随着门店数量的逐步增加议价能力提升有望执业编号S1500522110004带来毛利率的增长假设规模效应下25年采购成本降低2-10则直联系电话15001800559营业务加盟业务毛利率分别有望提升08pct-37pct17pct-邮箱tujianicindasccom85pct假设费用端不变归母净利润有望提升010-049亿元2市占率和业绩提升空间公司通过轻加盟模式有望将门店覆盖数量提升至万家以上并从中筛选优质门店转型升级为深度加盟甚至并购门店有望实现前期投入更低且成功率更高的市占率提升3持续扩大产业链布局积极布局上游产品开发设计设立产业基金挖掘上下游优质企信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCOLTD业为长期发展储备资源持续探索智能眼镜新赛道成为华为及灵北京市西城区闹市口大街9号院1号楼伴科技的重要合作伙伴22年华为三代智能眼镜ROKIDAIR等销售均邮编100031稳步增长并与雷鸟创新达成战略合作成立联合实验室请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2盈利预测及投资建议博士眼镜是眼镜零售行业首家上市公司我们看好公司基于数字化加盟新模式和灵活高效加盟采购平台在加盟门店数量方面的较大拓展潜力以及未来有望基于庞大门店覆盖进一步拓展深度加盟乃至收购实现市占率及业绩规模的扩张我们预计2023-2025年公司有望实现营收分别1259亿元1607亿元2080亿元分别实现归母净利润133亿元177亿元268亿元对应2023年7月24日收盘价PE分别为30倍23倍15倍我们看好公司中长期发展潜力首次覆盖给予买入评级风险提示数字化加盟模式效果不及预期政策风险市场竞争加剧风险等重要财务指标TableProfit2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入百万元887962125916072080增长率YoY35284309276294归属母公司净利润百万元9575133177268增长率YoY370-207764334517毛利率649618613573552净资产收益率ROE144110162178213EPS摊薄元054043076102154市盈率PE倍42415348303222741499市净率PB倍611588492405319资料来源万得信达证券研发中心预测股价为2023年07月24日收盘价TableReportClosing请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录投资要点61博士眼镜复盘深耕眼镜零售三十年发展稳扎稳打711历史沿革立足华南拓展全国多元品牌全域运营712公司治理股权结构集中管理层经验丰富团队稳定713商业模式公司位于产业链下游线上线下协同发展814品牌矩阵多元化品牌矩阵面向差异化场景满足多层次客群1115门店情况直营稳步开店加盟门店暂占少数1116区位布局华南华东及西南市场较为成熟区域版图持续拓展1217渠道结构公司商超及医疗门店更具优势平效稳中有升1418财务数据营收及业绩增长稳扎稳打营运能力持续提升142自营业务内生增长创新获客方式推动下有望稳定增长1721行业规模中国眼镜市场稳定增长眼镜零售行业大有可为1722行业驱动力一一人多镜理念得到推广功能性镜片发展迅速1823行业驱动力二承接抖音本地生活流量创新获客方式2124自营业务预测开店平效将助推自营业务稳健增长223博士20行业连锁化率低轻加盟开启攻城略地2331眼镜零售行业连锁化率低市场分散2332收购增资开启博士眼镜轻资产加盟之路市占率及业绩规模有望提升2533疫情期间小B经营受困博士轻加盟模式助力降本增收2734博士眼镜的轻加盟模式具备竞争优势2935加盟模式下平台销售收入加盟费有望贡献可观收入304博士30加盟模型跑通后盈利能力及业绩体量潜力较大3141参考药店规模化采购提升毛利率及自有品牌毛利差3142基于万店拓展深度加盟乃至收购高成功率的门店扩张步伐有望加速3443积极探索眼镜行业上下游扩大产业链布局355盈利预测与投资建议3651核心假设与盈利预测3652投资建议376风险提示38表目录表1博士眼镜管理层信息8表2公司产品矩阵情况11表3公司扎根华南华东西南等地区逐步向全国辐射13表4当前主要功能性镜片类型及特点20表5当前主要功能性镜片类型及特点20表6博士眼镜自营业务模型23表7中国眼镜行业主要品牌及市占率24表8镜联易购业绩承诺及补偿条款26表92022年上半年中国眼镜业遭受疫情冲击27表10博士眼镜加盟业务模型百万元31表112025年公司盈利能力弹性测算34表12公司分板块业务收入及利润预测百万元36表13公司期间费率及归母净利润预测百万元37表14可比公司估值表38图目录图1博士眼镜历史沿革7图2博士眼镜股权结构截至23Q18图3眼镜行业产业链9图4博士眼镜商业模式10图5公司产品结构情况11图6公司直营门店及加盟门店数量情况家12图7公司直营门店及加盟门店净增量情况家12图8公司直营业务收入及增速情况百万元12图9公司加盟业务收入及增速情况百万元12图10公司门店分布情况截至2022年年报13图112017-2022年公司直营门店分业态门店数量情况14请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图122017-2022年直营门店分类型营收情况亿元14图132017-2022年公司直营门店分业态营收增速情况14图142017-2022年直营门店分类型单店营收情况万元14图152012-23Q1公司营收及增速情况亿元15图162017-2022年公司营收增量来源分渠道拆分15图172017-2022年直营门店营收复合增速来源拆分15图182012-23Q1公司毛利率及净利率情况16图192012-23Q1公司期间费率情况16图20公司2017-2021年盈利能力拆分16图212012-23Q1公司经营性现金流情况17图222012-23Q1公司存货周转天数情况17图23全球眼镜市场规模及增速欧睿口径亿美元17图24中国眼镜市场规模及增速欧睿口径亿元17图25中国镜片镜架产品市场规模及增速欧睿口径亿元18图26中国成镜产品市场规模及增速欧睿口径亿元18图27中国眼镜市场规模及增速艾瑞口径亿元18图28中国镜架镜片产品市场规模艾瑞口径亿元18图29一人多镜理念得到推广19图302021年和2022年消费者拥有眼镜数量情况19图31抖音本地生活服务模式21图32抖音本地生活服务GMV亿元21图33强兴趣导向下的本地生活服务21图34博士眼镜线上平台销售情况万元22图35博士眼镜线上团购券销售情况22图36抖音平台销售以团购券叠加内容营销为主22图37中国眼镜及镜片购买渠道截至2022年11月23图38国内眼镜连锁品牌市占率较低24图39美国眼镜行业市场份额及变化亿美元25图40日本三大眼镜品牌营收及市占率亿日元25图41本次交易前镜联易购股权结构25图42本次交易完成后镜联易购股权结构截至2023Q125图43眼镜旧加盟模式效率低26图44传统加盟与轻加盟流程对比27图45某眼镜供应链电商对客户的划分28图46眼镜批发城是小B主要拿货渠道28图47博士眼镜将从多方位助力小B降本增效28图48镜联易购平台积分政策优惠券进一步为小B降低成本29图49ERP平台29图50公司与服务商的互惠模式30图51小程序查看服务商样图30图52公司数字化具备竞争优势30图53益丰药房老百姓新增门店数量及毛利率变动情况32图54药店企业自有品牌销售及战略情况32图5522H1漱玉平民自有品牌毛利率远高于零售毛利率32图56消费者对眼镜店品牌认知情况2021年33图57消费者对镜片品牌的认知情况2021年33图58博士眼镜自有镜架品牌莱博特德33图59博士眼镜自有镜片品牌德纳司33图60加盟三步走35图61智能眼镜产品35请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5投资要点博士眼镜是眼镜零售行业首家上市公司立足华南拓展全国逐步开启多元品牌全域运营博士眼镜成立于1993年于2017年在深交所创业板上市是国内眼镜零售行业第一家上市公司从区域分布来看公司立足华南市场已成为深圳第一大专业眼镜连锁店品牌同时公司积极拓展全国市场截至22年末513个经营网点已遍布全国23省份2010年以来公司针对不同客群推出六大差异化品牌打造多元品牌矩阵2018年开始公司持续完善线上布局开展全域运营2023年公司战略性布局新零售业务拓展数字化加盟本篇报告将博士眼镜的发展路径分为三个阶段探讨其在不同阶段的业务逻辑与成长看点除了自营业务的稳健增长之外我们重点分析了博士眼镜基于数字化加盟新模式和灵活高效加盟采购平台在加盟门店数量方面的较大拓展空间同时我们认为市场或低估了公司未来有望基于庞大门店覆盖进一步拓展深度加盟乃至收购实现市占率及业绩规模扩张的潜力博士10自营门店稳扎稳打开店数逐年稳定上升其中直营门店为主截至2022年共有线下直营门店493家占公司总门店数的96直营业务电商业务营收贡献占比合计约91在行业内生增长及引流方式创新的推动下单店平效亦逐步提升公司营收及业绩基本盘稳定博士20提出轻加盟模式思路依托交易及服务平台镜联易购打通供应链上下游数据通过数字化平台汉高信息制定一站式开店方案和加盟政策吸引非连锁小店夫妻老婆店的加盟合作并建立加盟采购平台有望快速提升公司门店覆盖速度及密度引领行业进入新时代博士30公司通过轻加盟模式有望将门店数量提升至万家以上其后基于对门店经营情况的深度了解公司可以从中筛选出具备优质地理位置天然流量禀赋良好客户口碑等竞争优势的门店转型升级为深度加盟股权收购实现前期投入更低成功率更高的市占率扩张同时公司持续扩大在眼镜行业及眼视光行业上下游布局探寻产业链内更多可探索的方向最后基于对各销售模式发展趋势及公司竞争力的分析我们对公司直营加盟及线上业务分别进行盈利预测我们预计2023-2025年公司营收有望实现较快增长实现营收分别1259亿元1607亿元2080亿元实现归母净利润分别133亿元177亿元268亿元对应归母净利率水平有望达105110129对应2023年7月24日收盘价PE分别为30倍23倍15倍首次覆盖给予买入评级请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom61博士眼镜复盘深耕眼镜零售三十年发展稳扎稳打11历史沿革立足华南拓展全国多元品牌全域运营博士眼镜是眼镜零售行业首家上市公司立足华南拓展全国逐步开启多元品牌全域运营公司成立于1993年于2017年在深交所创业板上市是国内眼镜零售行业第一家上市公司从区域分布来看公司立足华南市场已成为深圳第一大专业眼镜连锁店品牌同时公司积极拓展全国市场截至22年末513个经营网点已遍布全国23省份2010年以来公司针对不同客群推出六大差异化品牌打造多元品牌矩阵2018年开始公司持续完善线上布局开展全域运营2023年公司战略性布局新零售业务拓展数字化加盟初创与市场拓展1993年-2009年博士眼镜自1993年在深圳开设第一家店面后于1996年1998年分别进入南昌东莞市场2009年实现广东省的全面布局至2012年已打开华南西南中南华北东北区域进军全国市场多元品牌建设2010年-2017年其间公司基于不同目标客群的消费力和喜好不断推出相应的多元化品牌从高端品牌President到个性潮牌砼和复古品牌ZORRO等全域运营及数字化加盟2018年至今2018年公司成立专业团队运营天猫京东平台官方旗舰店并通过大众点评百度糯米天猫团购等平台为线下引流2019年公司线上收入同比增长253线上微商城亦成功落地2023年以来公司推动抖音直播上线并正式入驻抖音本地生活创新引流方式线上线下全域运营进一步完善同时控股汉高信息及其子公司镜联易购开辟数字化加盟新模式图1博士眼镜历史沿革打开华南西成立专业团队运营天猫于深圳红荔路博士进入广州市开发个性潮牌眼正式入驻抖音本地南中南华京东等官方旗舰店通过通心岭23栋开场至此连锁版镜品牌砼生活控股镜联易北东北区域大众点评等平台为线下引设第一家店图覆盖广东全省购拓展数字化加盟进军全国市场流线上线下全域运营19962010201420172021199320092012201520182023开设复古文化专进入南昌市场博士引入高端眼开发时尚快消眼深交所上市代题品牌ZORRO获江西省一级镜店总统眼镜镜品牌zle码为300622SZ和新消费零售品眼镜店的称号牌Boojing博镜片资料来源公司年报公司官网信达证券研发中心12公司治理股权结构集中管理层经验丰富团队稳定公司创始人夫妇合计持股4265股权结构较为集中截至23Q1公司董事长AlexanderLiu及总经理LouisaFan作为实际控制人和一致行动人合计持股4265此外飞象资产管理和建水县江南道企业管理分别持股498和212其中飞象资产管理于22年5月受让公司董事长AlexanderLiu5的股份其合伙人夏伟奇现任公司镜联易购董事长建水县江南道企业管理为员工持股平台公司其他高管主要通过此平台持股请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图2博士眼镜股权结构截至23Q1资料来源天眼查信达证券研发中心公司高管经验丰富团队稳定大多任职超20年董事长AlexanderLiu及总经理LouisaFan自1993年起经营管理博士眼镜品牌连锁门店董事长曾获深圳百名行业领军人物中国品牌百名创新人物等荣誉总经理曾任深圳市视光学会副会长行业积累丰厚高层其他成员多自公司成立之初即加入曾分管人事财务区域运营等部门任职超20年团队基础稳定此外公司董事会还聘任有中山眼科中心副院长等阅历资源丰富的行业专家表1博士眼镜管理层信息资料来源公司官网公司年报信达证券研发中心13商业模式公司位于产业链下游线上线下协同发展眼镜行业产品整体由B端向C端流通公司处于产业链下游眼镜行业产业链可分为上游中游下游上游由原材料和辅料供应商设备供应商构成中游主要由镜片镜架生产厂商构成下游主要由代理商经销商和镜片零售商组成博士眼镜处于眼镜零售行业下游并向上游产业链拓展请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图3眼镜行业产业链资料来源艾瑞咨询信达证券研发中心从商业模式来看公司采用线上线下全渠道营销的销售模式集中采购加工中心直接装配发货的供应链模式和以光学眼镜及验配为主的产品结构销售模式线下直营数字化加盟线上电商销售及引流全渠道协同发展1线下来看建立广泛的直营网络其中自营方式下公司自主租赁开设门店自行收款联营方式下由联营方提供场地和收款服务公司提供产品和销售管理同时公司开创数字化加盟模式为加盟商提供品牌背书运营管理输出线上流量扶持及采购平台等收取供货收入及加盟费2线上来看公司积极开拓电商业务一方面通过在电商平台开设官方店铺进行直接销售另一方面通过美团大众点评等O2O平台以及抖音快手小红书等兴趣电商宣传产品信息优惠活动门店位置并销售团购券为线下门店进行引流供应链模式公司集中采购加工中心直接装配发货供应链效率不断优化采购方面公司商品部结合营运管理部加盟部配镜部收集的采购需求制定采购计划并进行订货对供应商进行选择及动态管理2019年公司供应链运营中心竣工并实现与部分供应商的订货系统数据直接交换存货管理及供应链效率进一步提升配送方面公司门店与加工中心订单信息全面打通订单生成后由加工中心使用仓库镜架直接装配合格后发给门店或是加工中心将加工后镜片发给门店门店自行装配避免镜架从门店送回加工后再送回门店的环节交付时间和配送成本有效优化请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图4博士眼镜商业模式资料来源公司年报信达证券研发中心注营收及GMV数据为2022年年报披露数据产品结构布局三大眼镜产品线及相应服务光学眼镜及验配为公司营收及毛利主要来源光学眼镜及验配服务贡献公司主要的营收及毛利2022年收入占比68毛利率可达70其中离焦镜产品自18H2于公司门店陆续上架销售销量占比已由2019年的34大幅提升至23Q1的约15并已基本实现主力客群的价格段全面覆盖成镜系列产品2022年收入占比11毛利率52主要包括老花镜太阳镜等隐形眼镜系列产品主要为软硬性隐形眼镜及护理液2022年占比约15毛利率37此外公司还销售有其他眼健康周边产品等结合销售渠道来看目前线上成交以成镜隐形眼镜等标准化商品居多而光学眼镜验配具备个性化定制化属性仍较为依赖线下门店的专业验配服务请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图5公司产品结构情况资料来源Wind公司年报公司公告信达证券研发中心注由于公司2021年以来分产品收入及成本统计口径发生变化上图中2020年及以前光学眼镜及验配服务为镜片镜架合计计算得到成镜系列产品为老花镜太阳镜合计计算得到隐形眼镜系列产品为隐形眼镜隐形眼镜护理液合计计算得到14品牌矩阵多元化品牌矩阵面向差异化场景满足多层次客群公司满足多层次客群需求打造六大眼镜零售品牌博士眼镜是公司旗下门店最多的品牌定位为专业视光共有349家直营门店此外公司还先后推出了专注于高端定制的Presidentoptical2010时尚快消的Zle2014主打加盟服务的砼2015文化复古主题的ZORRO2021和新零售品牌Boojing2021多元化品牌形成差异化矩阵有利于满足不同场景不同客群的消费需求表2公司产品矩阵情况品牌矩阵博士眼镜Presidentopticalzle砼ZORROBoojing创立时间199320102014201520182021定位专业视光高端定制时尚快消加盟服务文化复古新消费零售直营门店数349744722加盟门店数--813--可对标品牌宝岛眼镜溥仪眼镜LOHO木九十--资料来源公司年报信达证券研发中心注门店数量为截至2022年数据15门店情况直营稳步开店加盟门店暂占少数开店数量稳步增长增量主要来源于直营渠道截至2022年底公司共有门店513家其中直营门店492家加盟门店21家除2019年外直营门店数量均呈正增长其中2021年公司大幅拓店直营门店数量净增75家以华南新增46家和华东请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11新增16家地区为主由于深度加盟门店难以标准化推广此前传统加盟模式门店维持较低水平图6公司直营门店及加盟门店数量情况家图7公司直营门店及加盟门店净增量情况家60080754925004647060389504003773683535031840353002830242120020141010414100014242829211721201620172018201920202021202210-40-9-8201620172018201920202021202220直营门店数量家加盟门店数量家净新增门店数量-直营家净新增门店数量-加盟家资料来源公司年报信达证券研发中心资料来源公司年报信达证券研发中心直营业务贡献主要收入加盟业务有望快速成长公司直营门店数量远超加盟门店因而直营业务贡献主要营收2022年直营业务收入76亿元占公司营收约78电商业务收入127亿元营收占比约132020年受疫情影响直营加盟业务收入均出现下滑2021年疫情防控形势相对平稳同时受益于新增直营门店及公司对加盟商设置最低采购限额和淘汰机制并加强指导支持等两大渠道营收同步实现高速回升2022年公司展现较强经营韧性直营及加盟业务营收基本保持稳定展望后续我们预计公司直营业务有望稳健发展随着加盟业务模型的逐渐成型公司开放数字化加盟加盟业务有望加速成长图8公司直营业务收入及增速情况百万元图9公司加盟业务收入及增速情况百万元8004061203570010030560080254500206040015340300102052200001100-5-200-100-40201720182019202020212022201720182019202020212022直营业务收入百万元直营YoY-加盟业务收入百万元YoY-加盟资料来源公司年报信达证券研发中心资料来源公司年报信达证券研发中心16区位布局华南华东及西南市场较为成熟区域版图持续拓展从直营门店数量分布来看公司深耕华南华东西南等优势地区逐步向全国扩张公司在全国范围内尤其在广东江西两省有着较强的品牌影响力截至2022年底公司在华南地区共有直营门店273家占总门店数的超50华东地区次之共开出126家直营门店占比252019年后公司还向华中西北地区扩张至2022年华中西北地区直营门店数分别为67家已逐渐实现全国布局请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12图10公司门店分布情况截至2022年年报资料来源公司年报信达证券研发中心注上图门店数量为直营加盟的合计口径从直营门店效益来看成熟区域平效2-3万元单店营收约120-180万在华南华东西南等门店数量较高的相对成熟区域单店营收稳定在120-180万平效约2-3万元其他市场门店数量较少差异较大华北东北等门店效益较高单店营收约200-350万元平效可达5-6万元表3公司扎根华南华东西南等地区逐步向全国辐射资料来源公司年报信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1317渠道结构公司商超及医疗门店更具优势平效稳中有升公司直营门店以商超及医疗业态为主商超及医疗门店较独立街铺更具优势2022年公司492家直营门店中有397家为商超及医疗门店门店数量及门店面积均占八成左右从营收体量来看公司营收规模前十大门店全部为商超场所及医疗机构门店2021-2022年商超及医疗业态营收占比均超80从营收增速来看商超及医疗业态亦显著高于独立街铺2021年商超及医疗门店增速高达42而独立街铺增速不及202022年商超及医疗业态实现营收636亿元在独立街铺营收119亿元同比下滑近9的情况下仍保持正增长从单店店效看直营渠道整体单店营收商超及医疗业态单店营收均稳定提升且高于独立街铺而近三年来独立街铺单店营收持续下滑图112017-2022年公司直营门店分业态门店数量情况图122017-2022年直营门店分类型营收情况亿元7636450630个3974003676350315458302293544530026440342503382003150899795210075757412412412110813011950100201720182019202020212022201720182019202020212022直营门店-商超及医疗直营门店-独立街铺商超场所及医疗机构营收亿元独立街铺营收亿元资料来源公司年报信达证券研发中心资料来源公司年报信达证券研发中心图132017-2022年公司直营门店分业态营收增速情况图142017-2022年直营门店分类型单店营收情况万元20050418164157154401401421501313018419517420135100103902-24-2810050201720182019202020212022-10-85-20-1050201720182019202020212022商超场所及医疗机构YoY独立街铺YoY直营门店直营门店-商超场所及医疗机构直营门店-独立街铺资料来源公司年报信达证券研发中心资料来源公司年报信达证券研发中心18财务数据营收及业绩增长稳扎稳打营运能力持续提升收入增长稳扎稳打23Q1恢复增长势能疫情前公司收入呈稳步增长趋势后于2020年疫情冲击下有所承压2022年受疫情影响实现营收962亿元同比增长8增速有所放缓但23Q1公司收入增长势能已迅速恢复营收同比增长40至310亿元彰显公司强劲经营韧性请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14拆分2017-2022年营收增长来源来看直营及电商渠道贡献主要增量2022年公司营收较2017年增长491亿元2017-2022CAGR约15其中直营渠道收入增长294亿元2017-2022CAGR约10贡献60的营收增量为最主要增长来源电商渠道次之共增长126亿元贡献占比26由于初期线下业务体量较小电商渠道2017-2022CAGR达到约143图152012-23Q1公司营收及增速情况亿元图162017-2022年公司营收增量来源分渠道拆分亿元12501040830620421000营收亿元yoy资料来源Wind信达证券研发中心资料来源公司年报信达证券研发中心新增门店单店平效共同促进直营门店营收增长从2017-2021年营收复合增速来看平效及面积贡献程度基本相当2021年及2022年公司直营门店快速拓店门店数量及门店面积大幅增长2017-2022年营收CAGR约10其中约七成来自于面积的扩大三成来自平效的提升图172017-2022年直营门店营收复合增速来源拆分1614131412121210107876665644322202017-20182017-20192017-20202017-20212017-2022直营门店营收复合增速直营门店平效复合增速直营门店面积复合增速资料来源公司年报信达证券研发中心毛利率缓慢下降净利率稳中有升毛利端来看2017年以来公司毛利率整体由约74下降至2022年的62主因1产品端公司主动调整产品结构及销售策略树立中高端品牌形象毛利率相对较低的国际品牌镜架及功能性镜片的销售占比提升2渠道端毛利率相对较低的线上业务占比提升而公司线下业务毛利率处于相对稳态净利端来看公司管理费率财务费率长期保持相对稳定近年来销售费率下降带动整体费用率降低净利率稳中有升23Q1实现净利率约12请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15图182012-23Q1公司毛利率及净利率情况图192012-23Q1公司期间费率情况10070626262615958595673737376767674565380716860526562595044604040301220201110999111010101181000-10销售费用率管理费用率毛利率净利率财务费用率整体费用率资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心拆分盈利能力来看收入规模扩大带来的毛利提升为业绩增长主要驱动力2021年公司实现归母净利润095亿元较2017年增加043亿元2017-2021CAGR约16营收体量扩大下毛利额的增长2021年毛利率虽较2017年下滑约10pct但毛利额实现增量047亿元此外2021年公司销售费率较2017年大幅下降11pct亦对业绩增长有所助力图20公司2017-2021年盈利能力拆分毛利率-1154pct销售费率-1045pct管理费率029pct净利率财务费率1068081pct-039pct净利率1107资料来源公司年报信达证券研发中心经营性现金流显著好转库存持续优化从现金流情况来看公司经营性现金流自2018年开始持续好转2022年已达208亿元且经营性现金流营收占比稳步提升现金流情况较为健康从库存情况来看公司存货周转天数稳定下降2022年的145天相较2012年375天2017年的224天分别下降约6135体现公司运营效率的不断强化请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16图212012-23Q1公司经营性现金流情况图222012-23Q1公司存货周转天数情况25354003753313035020298300253002491520250224189101520016315413014510150124055100000500201420122013201520162017201820192020202120222023Q120162019201220132014201520172018202020212022经营性现金流亿元经营性现金流营收存货周转天数天2023Q1资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心2自营业务内生增长创新获客方式推动下有望稳定增长21行业规模中国眼镜市场稳定增长眼镜零售行业大有可为欧睿数据中国眼镜行业市场规模稳健提升欧睿预计全球及中国眼镜市场规模均整体呈逐步上升趋势2028年全球和中国眼镜市场规模分别有望达到1358亿美元911亿元其中2012-2022年中国眼镜市场规模CAGR可达4远高于同期全球眼镜市场CAGR08随着国内居民对视觉健康的日渐重视近视群体的不断扩大功能性镜片需求的日益旺盛成镜镜片市场规模持续增长并带动与之相匹配的镜架产品销量呈现增长趋势中国镜片市场规模从2012年的186亿元增长至2022年的272亿元CAGR约4欧睿预计2023年开始镜架镜片销售额同步上升2028年中国镜架产品零售规模有望突破400亿元图23全球眼镜市场规模及增速欧睿口径亿美元图24中国眼镜市场规模及增速欧睿口径亿元160020100020900140015158001200107001010005600580005000600-5400300-5400-10200-10200-151000-200-1520202020201220132014201520162017201820192021202220122013201420152016201720182019202120222024E2024E2023E2025E2026E2027E2028E2023E2025E2026E2027E2028E全球眼镜市场规模亿美元YoY中国眼镜市场规模亿元YoY资料来源欧睿信达证券研发中心注全球眼镜行业市场规模仅含眼资料来源欧睿信达证券研发中心注中国眼镜市场规模仅含眼镜规镜规模不含隐形眼镜和太阳眼镜市场规模模不含隐形眼镜和太阳眼镜市场规模请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17图25中国镜片镜架产品市场规模及增速欧睿口径亿图26中国成镜产品市场规模及增速欧睿口径亿元元4002030201515300101020552000010100-5-5-10-100-150-1520122013201420152016201720182019202020212022201720122013201420152016201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2024E2023E2025E2026E2027E2028E中国镜片总销售额亿元中国镜架总销售额亿元中国成镜总销售额亿元成镜-YoY镜片-YoY镜架-YoY资料来源欧睿信达证券研发中心资料来源欧睿信达证券研发中心艾瑞咨询数据2024年中国眼镜产品零售规模有望超千亿眼镜零售行业大有可为2017-2021年中国眼镜市场规模逐渐扩大从709亿元增长至850亿元CAGR约462020年疫情影响下中国眼镜零售市场出现负增长2021年受益于近视防控镜片等功能性镜片的热销中国眼镜市场规模实现反弹艾瑞咨询预计在功能性镜片迭代升级一人多镜理念推广等因素驱动下未来3-5年眼镜市场有望保持稳定增长2024年中国眼镜产品零售市场规模即有望突破1000亿元2025年镜片镜架产品市场规模分别可达471376亿元2021-2025CAGR分别约85图27中国眼镜市场规模及增速艾瑞口径亿元图28中国镜架镜片产品市场规模艾瑞口径亿元12007050015601000400508001040300600302002054001010020000000-10201720182019202020212022E2023E2024E2025E201720182019202020212022E2023E2024E2025E中国镜片产品零售市场规模亿元中国镜架产品零售市场规模亿元中国眼镜产品零售市场规模亿元YoYYoY-镜片YoY-镜架资料来源艾瑞咨询信达证券研发中心资料来源艾瑞咨询信达证券研发中心22行业驱动力一一人多镜理念得到推广功能性镜片发展迅速超50消费者开始一人多镜眼镜逐渐成为彰显个性的载体当前消费者购买眼镜不再只是满足单一的视力矫正需求而是更加重视眼镜的功能品质以及不同场景的适配性等多样化需求眼镜的消费属性逐渐增强眼镜品牌LOHO将一人四镜作为宣传点鼓励消费者在不同的生活场景佩戴不同类型的眼镜一人多镜正在成为潮流2022年超50消费者有一人多镜的习惯持有2副及以上眼镜人数占比达76同比增长24pct其中持有3副以上眼镜的消费群体占比同比增幅近10pct一人多镜眼镜配饰化等理念得到推广推动眼镜市场扩容请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18图29一人多镜理念得到推广更多消费者因场合造型需求选择不同眼镜LOHO以一人四镜为宣传点运动防护单一视力矫正露营抵御光损伤社交修饰眼部资料来源社区营销研究院LOHO眼镜生活公众号信达证券研发中心图302021年和2022年消费者拥有眼镜数量情况604850504036302419201210531201副2副3副4副5副20212022资料来源艾瑞咨询信达证券研发中心注样本量N2063通过艾瑞iClick平台调研获得消费者对视觉健康的诉求增加眼镜厂商不断丰富升级镜片产品矩阵功能性镜片有望成为镜片市场主力军普通单光镜片仅能满足基本的视力矫正需求在终端消费者需求升级叠加厂商追求更高利润的双重驱动下功能性镜片逐渐成为镜片市场的重要组成部分如对于儿童及青少年家长更加注重其度数的增长和眼轴的增加情况选择近视防控离焦镜片以缓解近视加深成人渐进多焦点镜片抗疲劳眼镜等造福于中老年人为佩戴者提供了更宽广的视觉效果和更舒适的视觉体验根据公司投资者关系活动记录表披露公司功能性镜片包含防蓝光成人渐进驾驶型镜片数码片离焦镜片等占镜片销售额的40左右请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19表4当前主要功能性镜片类型及特点资料来源公司公告艾瑞咨询跃头条光明网中国消费者报镜联服务商助手天津市眼科医院视光中心信达证券研发中心近视防控成为全民关注热点离焦镜片品类蓬勃发展从供给端来看2010年2018年蔡司及豪雅两大外资品牌分别进入中国打开国内离焦镜片市场2020年以来国产品牌伟星明月爱博等相继入局近视离焦镜产品不断丰富并持续推进市场教育从需求端来看2022年全国儿童青少年总体近视率为536较2020年提升09pct儿童青少年近视呈高发低龄化趋势而离焦镜在普通框架镜基础上补充了近视防控功能且相较角膜塑形镜价格更低佩戴便利消费者接受度相对较高从政策端来看十四五期间政府对青少年视力问题的重视亦有效推动了功能性镜片尤其是离焦镜品类的发展表5当前主要功能性镜片类型及特点资料来源蔡司云服务上海市眼镜行业协会尼康光学卡尔蔡司光学万新眼镜片中国眼镜科技杂志鸿晨集团iBright学术汇新天鸿光学有限公司BOLON暴龙眼镜欧普康视四川欧普眼视光EyesleeVision黑眼睛视力健康管理爱博诺德公司爱博诺德官网信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20