中国航空股的吸引力在于短期的爆发力（大周期兑现时）。通过归因分析发现，造成全服务航空中短期较大波动的因素包括价格、油价、人民币汇率。比如2010年南方航空扣汇税前利润同比增长1637%，主要原因是机票价格的上涨；比如2014年、2015年南方航空扣汇税前利润分别同比增长471%、257%，主要原因是2014年下半年开始的油价暴跌。
　　客运飞机降速是这一轮航空周期的确定性因素。以6大上市干线航司为例，根据其未来三年经营计划计算，其合计飞机数量在2013-2019年这六年时间合计增幅为60.8%，而在2019-2025年这六年时间合计增幅仅为17.7%。
　　目前市场担心的两个因素及我们的观点：①市场将短期消费信心不足这个问题长期化，担心航空出行需求恢复的高度不够。我们认为即使考虑消费倾向对当期航空出行等可选消费贡献是中性，以2019-2025年为例，城镇居民人均可支配收入累计增长37%（假设23-25年每年同比增长5.5%），同期6大干线航司飞机数量累计增长18%，也具备航空大周期启动的条件；②市场担心长航线恢复缓慢影响航空大周期兑现。我们认为即使中美等长航线恢复较慢，如果中美等长航线由于航班供给恢复较慢带来票价上涨的部分（相较19年），能够大于由于飞机利用率下降所带来的单位固定成本上涨的部分，则意味着国际线同样可以实现盈利改善（相较19年）。
　　投资建议：我们认为当期航空股正处于“向下有底、向上有空间”的阶段：①大周期的兑现具备逻辑基础；②行业目前整体尽管依旧在供给大于需求阶段，但供需关系在持续边际改善。短期而言，各家恢复率差异可能造成短期股价回报的差异。相关受益公司包括：春秋航空、吉祥航空、中国国航、南方航空、东方航空。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值。

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告行业深度研究报告当前市场对航空出行担心什么华西证券交运行业首席分析师游道柱邮箱youdzhx168comcn138210SACNOS11205220600022023年7月25日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明本篇报告核心结论中国航空股的吸引力在于短期的爆发力大周期兑现时通过归因分析发现造成全服务航空中短期较大波动的因素包括价格油价人民币汇率比如2010年南方航空扣汇税前利润同比增长1637主要原因是机票价格的上涨比如2014年2015年南方航空扣汇税前利润分别同比增长471257主要原因是2014年下半年开始的油价暴跌客运飞机降速是这一轮航空周期的确定性因素以6大上市干线航司为例根据其未来三年经营计划计算其合计飞机数量在2013-2019年这六年时间合计增幅为608而在2019-2025年这六年时间合计增幅仅为177目前市场担心的两个因素及我们的观点市场将短期消费信心不足这个问题长期化担心航空出行需求恢复的高度不够我们认为即使考虑消费倾向对当期航空出行等可选消费贡献是中性以2019-2025年为例城镇居民人均可支配收入累计增长37假设23-25年每年同比增长55同期6大干线航司飞机数量累计增长18也具备航空大周期启动的条件市场担心长航线恢复缓慢影响航空大周期兑现我们认为即使中美等长航线恢复较慢如果中美等长航线由于航班供给恢复较慢带来票价上涨的部分相较19年能够大于由于飞机利用率下降所带来的单位固定成本上涨的部分则意味着国际线同样可以实现盈利改善相较19年投资建议我们认为当期航空股正处于向下有底向上有空间的阶段大周期的兑现具备逻辑基础行业目前整体尽管依旧在供给大于需求阶段但供需关系在持续边际改善短期而言各家恢复率差异可能造成短期股价回报的差异相关受益公司包括春秋航空吉祥航空中国国航南方航空东方航空风险提示宏观经济增长不及预期油价大幅上涨或汇率大幅度贬值1目录contents01中国航空的机会主要来自周期波动02这一轮航空周期中的确定与不确定03投资建议04风险提示201中国航空的机会主要来自周期波动311长期角度三大航并没有足够有吸引力的成长长期角度看中国航空出行不是一个年化增速足够有吸引力的赛道我们在2022年8月9日外发的深度报告航空困境反转研究三部曲疫情后航空需求展望提到航空出行渗透率增速取决于机票价格和人均可支配收入其成长期是一个缓慢而又漫长的过程以2011-2019年为例期间民航客运周转量复合增速125快递业务量复合增速443作为电商派生需求我们认为快递持续高增长是源自电商的互联网打法下电商渗透率快速提升从而使得电商及快递的成长足够有吸引力图表2011-2019年快递及民航客运周转量增速变化趋势图表2010-2019年电商渗透率及航空出行渗透率变化趋势7002500600200050015004003001000200500100000002011201220132014201620152017201820192010201120122013201420152016201720182019快递业务量增速民航客运周转量增速航空出行渗透率电商渗透率资料来源wind华西证券研究所资料来源wind华西证券研究所411长期角度三大航并没有足够有吸引力的成长我们认为三大航也难以获得持续超过行业的增长因为全服务航空的产品和单位成本趋同再叠加行业独特的隐性资产时刻资源全服务航空公司难以通过持续的价格提升或市占率提升来获得足够有吸引力的成长长期角度以南航航空为例2010-2019年收入客公里的复合增速为11略低于同期行业的复合增速125市占率则从2010年的276略微降低至2019年的243图表2011-2019年南方航空RPK变化趋势百万人公里图表2010-2019年南方航空RPK市占率变化趋势300000160300140280250000138260123119123120200000108240100999599872201500008020060100000180401605000020140000120201120122013201420152017201620182019100南方航空RPK百万人公里同比2010201120122013201420152016201720182019资料来源wind华西证券研究所资料来源wind华西证券研究所511长期角度三大航并没有足够有吸引力的成长从过去的统计数据看三大航单位票价收入也难以为其提供额外的增长动力我们在2022年8月9日外发的深度报告航空困境反转研究三部曲疫情后航空需求展望提到在航空渗透率提升阶段如果能够将客公里收益保持稳中有降的态势航空出行需求有望持续跑赢人均可支配收入的增速以南方航空为例2010-2019年客公里收益复合增速为-3客运收入复合增速为8同期RPK复合增速为11图表2010-2019年南方航空客公里收益变化趋势图表2010-2019年南方航空客运收入变化趋势亿元0801016002514000702050601200151000050004080010-56000305020400-100010200000-150-520102011201220132014201620152017201820192010201120122013201420152016201720182019客公里收益元同比客运收入亿元同比资料来源wind华西证券研究所资料来源wind华西证券研究所612中短期角度中国航空具备波动足够大的条件我们认为任何一个行业均兼具周期属性和成长属性只是两个属性占比差异而已对于长期成长属性不够有吸引力的行业可以重点精力放在中短期的周期波动幅度是否足够大以中远海控为例20212022年归母净利润分别2019年的13倍16倍核心原因是期间集装箱运价的暴涨2020年5月-2022年2月中国出口集装箱运价指数CCFI累计最大涨幅为330我们总结产品价格短期价格具备爆发力的周期品在供需错配前提下均具备两个特征买方的价格容忍极限高比如占其成本费用比例低买方的价格接受度高比如短期没有其他替代品图表2016-2022年外贸集装箱吞吐量中远海控归母净利润变化趋势图表2020年以来中国出口集装箱运价指数CCFI变化趋势16000109595120040001400089296100035001200080030001000060025008000400200060002001500400067649927266212302000010000-9906-20050020162017201820192020202120220中远海控归母净利润亿元外贸集装箱吞吐量万TEU2020-01-032021-01-032022-01-032023-01-03资料来源wind华西证券研究所资料来源wind华西证券研究所712中短期角度中国航空具备波动足够大的条件我们认为全服务航空具备中短期波动幅度足够大的条件比如2010年2015年通过归因分析发现造成全服务航空中短期较大波动的因素包括价格油价人民币汇率比如2010年南方航空扣汇税前利润同比增长1637主要原因是机票价格的上涨2010全年南方航空客公里收益相较2009年增长142比如2014年2015年南方航空扣汇税前利润分别同比增长471257主要原因是2014年下半年开始的油价暴跌2015年2016年航空煤油均价分别只有2013年的5646图表2009-2019年南方航空扣汇税前利润变化趋势图表2009-2019年南方航空客公里收益及航空煤油均价变化趋势1400018008000080163716001200070000701400600006010000120010005000050800080040000406000600300003047140004002000020257200200010000107-9-11-110-34-87-360-20000002009201020112012201320142015201720162018201920092010201120122013201420152016201720182019南方航空扣汇税前利润百万元同比航空煤油均价元吨南方航空客公里收益元资料来源wind华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所802这一轮航空周期中的确定与不确定921当前市场对航空出行担心什么我们认为航空板块业绩在中短期具备爆发式增长预期时才是航空股价有价值的时机以南方航空为例0607年期间股价最大涨幅13倍0910年期间股价最大涨幅接近4倍1415年期间股价最大涨幅接近7倍这三轮航空大周期航空公司均具备业绩爆发式增长的预期并且最终得到验证今年年初以来航空运输申万下跌1027截止7月24日我们认为今年航空股价走势不尽人意核心原因并不是短期业绩扭亏到盈利多少而是市场担心这一轮航空周期能否如期兑现因此我们将在22-24中着重讨论这一轮航空周期的确定与不确定市场目前担心的因素图表2005年以来南方航空股价变化趋势元图表2005-2019年南方航空归母净利润变化趋势亿元18008001600581591600140050850612003854002981000263265185190177800200600213600400200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019200-200000-179-400-4832006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-042005-01-04-600资料来源wind华西证券研究所资料来源wind华西证券研究所1022客运飞机降速是确定性因素飞机数量增速下降明显以6大上市干线航司为例根据其未来三年经营计划计算其合计飞机数量在2013-2019年这六年时间合计增幅为608而在2019-2025年这六年时间合计增幅仅为177我们预计2019-2025年飞机座位数的增幅小于同期飞机数量的增幅疫情后航司增量飞机以窄体机为主以南方航空为例2019-2025年客机数量累计增幅为226客机座位数累计增幅为195图表2013-2025年6大上市干线航司飞机数量变化趋势图表2014-2025年南航客机数量及座位数增长情况35001601400140300012001202500100100020008080015006060040100020400500002000-200002014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E飞机架数增长南航客机数量同比南航客机座位数同比资料来源wind华西证券研究所资料来源wind华西证券研究所1122客运飞机降速是确定性因素过去三年国内航空公司一直在下调飞机引进计划以三大航合计数为例其在201920202021年报对2022年的客机数量指引分别为2574架2531架2473架而截止2022年底三大航客机数量实际值为2411架我们预计未来2-3年航司将先后修复利润表资产负债表期间将以维持性资本开支为主以中国国航为例截止2022年底的有息负债相较2019年底净增加6784亿元资产负债率从2019年年底的6555提高至2022年底的9269图表三大航在19-22年对客机数量指引的合计数以及实际完成数量图表2013-2022年三大航资产负债率变化趋势架2700950926990026008508947250080024007508234230070065022006002100550200050020192020202120222023E2024E2025E2013201420152016201720182019202020212022实际值19年报20年报21年报22年报中国国航东方航空南方航空资料来源wind华西证券研究所资料来源wind华西证券研究所1223市场担心航空出行需求恢复的高度不够疫情前人均可支配收入的增长是航空出行需求增长的主要推动因素航空客运周转量增速略快于收入增速疫情期间疫情主要通过两个方式影响航空出行需求疫情封控直接造成出行场景消失疫情期间人均可支配收入增速回落意味着期间航空出行需求内生增速的回落第一个因素的影响程度远远大于第二个因素因此在疫情防控政策放开前航空股主要交易的是政策放开的预期图表三大航在19-22年对客机数量指引的合计数以及实际完成数量图表2020-2022年当月航空客运周转量相较2019年同期恢复情况架2001009010080007020112012201320142015201620172018201920202021202260-1005040-20030-3002010-4000-5001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月城镇居民可支配收入增长航空客运周转量增长202020212022资料来源wind华西证券研究所资料来源wind华西证券研究所注20212022年均以2019年为基数计算的复合增速1323市场担心航空出行需求恢复的高度不够支持今年以来航空出行需求增长的两个逻辑出行场景的恢复2020-2022年期间累计人均可支配收入增幅以及2023年收入预期增幅在航空出行需求增长上的兑现从实际情况看出行场景恢复带来出行需求恢复在持续兑现从收入增长转化为实际增长中间还间隔着消费倾向今年以来消费者信心依旧在较低位置市场担心航空出行需求恢复的高度不够进而造成航空板块兑现为普通图表2023年当月航空RPK及相较2019年同期恢复率图表月度消费者信心指数变化趋势100010014090090130120800801107007010060060905005080400401月2月3月4月5月6月70航空RPK亿人公里相较19年同期恢复率资料来源wind华西证券研究所资料来源wind华西证券研究所1423市场担心航空出行需求恢复的高度不够我们认为市场对消费倾向担心有短期问题长期化倾向短期消费者信心指数在边际修复中期必将会均值回归即使考虑消费倾向对当期航空出行等可选消费贡献是中性以2019-2025年为例城镇居民人均可支配收入累计增长37假设23-25年每年同比增长55同期6大干线航司飞机数量累计增长18也具备航空大周期启动的条件我们认为当期航空股正处于向下有底向上有空间的阶段大周期的兑现具备逻辑基础行业目前整体尽管依旧在供给大于需求阶段但供需关系在持续边际改善图表6大上市航司今年以来ASK相较2019年同期恢复率图表6大上市航司今年以来客座率变化趋势13092120871108210077907280706760621月2月3月4月5月6月1月2月3月4月5月6月中国国航南方航空东方航空中国国航南方航空东方航空海航控股春秋航空吉祥航空海航控股春秋航空吉祥航空资料来源wind华西证券研究所资料来源wind华西证券研究所1524市场担心长航线恢复缓慢影响航空大周期兑现今年以来国际航班恢复较慢2023年6月国际线RPK仅恢复至2019年同期的3965分主要目的国看第29周7月17日-23日中国-美国周出港航班量仅恢复至2019年同期的64根据携程2018年中美航线往返旅客近830万人次同比增长约50假设2019年同比增长5至8715万人中美直飞平均航距12万公里中国航司50市占率平均客座率80则中国航司2019年在中美直飞航线投入ASK约654亿座公里占当年国际线ASK投放的16如果加上中国-加拿大直飞航班我们估算占比20左右图表2023年当月国际航线RPK及相较2019年同期恢复率图表第29周7月17日-23日中国-主要国际航班量及恢复率架1204508008040070071470100639350600605589605335004865080300461458250400396389406030030200200194204015010010100642000500001月2月3月4月5月6月国际线RPK亿人公里相较2019同期恢复率出港航班量恢复率资料来源wind华西证券研究所资料来源航班管家华西证券研究所1624市场担心长航线恢复缓慢影响航空大周期兑现市场担心长信恢复缓慢影响航空大周期兑现主要体现在两个方面原本执飞这些航线的宽体机在国内航线执飞挤压国内线的盈利弹性中美直飞拖累整体国际线需求影响整体盈利我们认为宽体机只有在国内航线的一线强二线城市互飞才具备经济性而从最新数据看北上广深互飞航线的宽体机占比已经足够高以南方航空为例2019年国际航线座公里收益03226元而公司平均座公里成本为03943元估算国际线整体毛利率为-22如果中美等长航线由于航班供给恢复较慢带来票价上涨的部分相较19年能够大于由于飞机利用率下降所带来的单位固定成本上涨的部分则意味着国际线同样可以实现盈利改善相较19年图表第29周7月17日-24日重点航线航班量及宽体机占比架图表2013-2019年国际航线座公里收益变化趋势元3501001400095049215903008111801200025070630620060501000045331504010030080002050100600000040000200000000航班量架宽体机占比2013201420152016201720182019202020212022资料来源航班管家华西证券研究所资料来源wind华西证券研究所1703投资建议183投资建议我们认为从1-2年角度即使消费倾向对航空出行等可选消费的贡献为中性航空依旧具备启动大周期的条件以2013-2019年为例城镇居民人均可支配收入累计增长57同期航空旅客周转量累计增长107中国运输飞机数量累计增长78其中南方航空飞机数量累计增长51ASK累计增长84南方航空客公里收益累计增长-18以2019-2025年为例城镇居民人均可支配收入累计增长37假设23-25年每年同比增长55同期6大干线航司飞机数量累计增长18考虑期间引进飞机以窄体机为主我们估算同期座位数增幅为15左右图表2014-2019年航空旅客周转量及城镇居民人均可支配收入累计增幅2013年为基图表6大干线航司飞机数量及城镇居民人均可支配收入累计增幅2019年为基数数120401073735100892930806825235760201848164614154035122910251016620124753000201420152016201720182019202020212022202320242025航空旅客周转量累计增幅城镇居民人均可支配收入累计增幅六大干线航司飞机数量累计增幅城镇居民人均可支配收入累计增幅资料来源wind华西证券研究所资料来源wind华西证券研究所注6大干线航司为南方航空中国国航东方航空春秋航空海航控股及吉祥航空19