市场环境：安全边际高，存量博弈特征
　　权益资产具备较好的安全边际
　　机构增量资金有限，存量博弈行情或将延续
　　主动投资面临挑战，工具型产品受青睐
　　顺趋势投资侵蚀投资业绩，基民投资获得感降低配置逻辑：风险偏好约束下的组合配置
　　风险因素
　　基金转型；
　　基金经理或投资团队发生变化；
　　政策变动超预期；
　　策略容量不足；
　　模型测算误差；
　　国内政策出台或经济复苏进度不及预期；
　　海内外宏观流动性超预期收紧；
　　俄乌冲突进一步升级。
　　

研究报告全文：基金研究专题公募基金配置逻辑与重点品种选择唐栋国中信证券研究部金融产品首席分析师2023年7月14日请务必阅读末页的免责条款和声明CONTENTS目录1市场环境安全边际高存量博弈特征2配置逻辑由中观模型到分类基金核心池3重点方向聚焦价值独立风格1000指增关注医药主题4风险因素2市场环境安全边际高存量博弈特征3权益资产具备较好的安全边际权益资产回升至高性价比区域未来6个月收益率未来1年收益率权益资产风险溢价率右608507406305201510403-102-201-30-40020170207201805032022030320230527201601042016022320160413201606022016072220160910201610302016121920170329201705182017070720170826201710152017120420180123201803142018062220180811201809302018111920190108201902272019041820190607201907272019091520191104201912242020021220200402202005222020071120200830202010192020120820210127202103182021050720210626202108152021100420211123202201122022042220220611202207312022091920221108202212282023021620230407资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年6月30日4机构增量资金有限存量博弈行情或将延续各类公募基金季度发行募集份额亿份存量公募偏股基金股票仓位及季度仓位净变动主动权益股票指数指数增强仓位净变动右股票仓位800095670009046000250008540000803000-2200075-41000070-62010Q12014Q22019Q12009Q42010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1资料来源Wind中信证券研究部注主动权益包括普通股票型偏股混合型基金资料来源Wind中信证券研究部私募证券机构中活跃私募主动情绪指标人民币汇率与北向资金净流入额亿元100累计净流入额亿元美元兑人民币右951600090140007285761200070801000075687080006560006660400064552000505306220170106201702242017041420170602201707212017090820171027201712152018020220180323201805112018062920180817201810052018112320190111201903012019041920190607201907262019091320191101201912202020020720200327202005152020070320200821202010092020112720210115202103052021042320210611202107302021091720211105202112242022021120220401202205202022070820220826202210142022120220230120202303102023042820230616201901042019022220190404201905172019062820190809201909202019110120191213202001232020031320200424202006052020071720200828202010092020112020201231202102102021032620210507202106182021073020210910202110222021120320220114202203042022041520220527202207082022081920220930202211182022123020230217202303312023051220230621资料来源Wind中信证券研究部注截至2023年6月30日资料来源Wind中信证券研究部注截至2023年6月30日5主动投资面临挑战工具型产品受青睐2023年上半年股票主动偏股基金股票指数基金收益分布2023年上半年主动偏股基金股票指数基金收益风险散点图股票指数型主动权益型线性股票指数型线性主动权益型10080604020区间收益率0-20-4051015202530354045年化波动率资料来源Wind中信证券研究部注主动权益包括普通股票型偏股混合型基金资料来源Wind中信证券研究部注主动权益包括普通股票型偏股混合型基金行业轮动程度处于高位各类公募基金季度净申赎份额亿份主动权益股票指数指数增强排名轮动指标6个月平均045150004010000355000300025-500020-1000015-1500010-2000005-2500000-30002011032014072017112021032020Q12010072010112011072011112012032012072012112013032013072013112014032014112015032015072015112016032016072016112017032017072018032018072018112019032019072019112020032020072020112021072021112022032022072022112023032020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1资料来源Wind中信证券研究部注截至2023年6月资料来源Wind中信证券研究部注主动权益包括普通股票型偏股混合型基金6顺趋势投资侵蚀投资业绩基民投资获得感降低历年权益型基金净值收益率与基金加权平均净值利润率最小值25分位50分位75分位最大值多数基金加权平均净值利润率低于净值收投资交易胜加权平均净加权平均净加权平均净加权平均净加权平均净净值收益率净值收益率净值收益率净值收益率净值收益率率益率值利润率值利润率值利润率值利润率值利润率2011年-418-501-275-304-237-256-200-214-84-81124加权平均净值利润率区间内基金的收益年2012-143-150081349509291317332380额期初基金资产净值每日基金净申2013年-381-47318281221202121988046644022014年-155-17215212927722938832910252657135购额的时间加权和每日基金收益额的时2015年-298-9202181924023515754911718921483间加权和2016年-425-910-201-259-134-157-59-62299430194P2017年-307-40831301371222442102135521nn2130112018年-480-627-289-331-238-262-193-205602381592019年-35-943152694193455314192688969105牛市净申购熊市净赎回顺趋势投资侵2020年-214-23435727852940271252016661346692021年-323-815-26-2169661951671194631389蚀基民投资收益2022年-499-1008-264-336-209-258-157-18248627986资料来源Wind中信证券研究部注包括被动指数型指数增强型普通股票型偏股混合型和灵活配置型基金下行市中投资交易超额随着基金收益率的降低而走低净赎回导致计算加权权益型基金投资者在牛熊市环境中的投资交易效果与特征平均净值利润率时的分母减小分子为G1G2G3G4G5G6G7G8G9G10净值收益率-106-165-191-214-231-247-265-290-318-370亏损额负值最终导致指标值更小2018年加权平均净值利润率-131-174-209-226-253-270-293-319-364-442投资交易超额-25-09-17-13-22-23-28-29-46-72上行市中投资交易超额随着基金收益杀跌净值收益率-28-124-156-180-200-220-243-265-294-353率的升高而降低净申购导致计算加权2022年加权平均净值利润率-51-144-186-218-242-277-306-330-375-470平均净值利润率时的分母增大而分子投资交易超额-23-21-29-37-42-57-63-65-81-117为盈利额正值最终导致指标值更净值收益率7596025304774363993603142601502019年加权平均净值利润率499455415385355338313277241154小投资交易超额-259-147-115-91-81-61-46-37-1904追涨净值收益率992806713634564491422356264952020年加权平均净值利润率68656351946542038034228822473投资交易超额-305-243-194-169-144-111-81-68-40-22资料来源Wind中信证券研究部注包括被动指数型指数增强型普通股票型偏股混合型和灵活配置型基金7配置逻辑风险偏好约束下的组合配置8风险偏好约束下的基金配置框架风险偏好约束下的基金配置框架权益股票指数沪深300中证800全A等权中证全指权益基金指数Wind偏股混合型基金指数中证偏股型基金指数基准指数选取债券债券指数中证综合债中证国债中证企业债债券基金指数Wind中长期纯债基金指数Wind短期纯债型基金指数客户需求收益率风险约束资金量基于客户需求的配置中枢股债配置中枢CPPITIPP均值方差风险平价风险预算股票指数可直接获取其成分股刻画行业风格特征刻画基准风险敞口基金指数模拟主动偏股基金持仓的股票根据基金指数构建规则确定成分基金及其权重据此刻画基金指数的行业风格特征股票指数及指数增强跟踪指数沪深300中证500中证1000制造医药等主动权益风格成长价值大小盘行为特征交易选股轮动多因子评分体系基于策略特征构建基金分类评估框架固收稳健10平衡20积极30纯债中长期纯债短期纯债目标函数跟踪误差最小信息比率最高利用基金组合匹配基准指数待选标的根据可投资金筛选流动性相匹配多因子评分较高的权益基金固收基金权重约束单只基金持仓比例相对于基准指数的风格和行业敞口中观配置模型下的主动暴露调仓换手限制基金持有数量限制权益基准可用优化出来的绩优基金指增主动偏股基金组合替代输出基金配置方案债券基准可以根据客户风险偏好选择纯债固收核心池或精选组合替代对风险波动的影响较低基于股债配置中枢形成基金配置方案资料来源中信证券研究部9基金分类核心池指数概览中信证券分类核心池基金组合系列指数一览表分类指数系列主指数主指数代码细分指数细分指数代码中信证券沪深300增强精选指数CIS58003沪深300增强中信证券沪深300增强综合指数CIS58002中信证券沪深300类增强指数量化CIS58004中信证券沪深300类增强指数主动CIS58005指数增强中信证券中证500增强精选指数CIS58007中证500增强中信证券中证500增强综合指数CIS58006中信证券中证500类增强指数量化CIS58008中证1000增强价值型中信证券价值型风格基金指数CIS58021风格维度成长型中信证券成长型风格基金指数CIS58022中信证券交易能力大型基金指数CIS58051中信证券交易能力中型基金指数CIS58052交易能力型中信证券交易能力基金综合指数CIS58050中信证券交易能力小型基金指数CIS58053主动权益行为特征中信证券交易能力稳定型基金指数CIS58054行业轮动型独立型中信证券独立基金指数CIS58070共振型中信证券共振基金指数CIS58071综合中信证券主动权益基金综合池指数CIS58023中信证券积极型三元配置基金指数CIS58041三元配置中信证券三元配置基金综合指数CIS58040中信证券平衡型三元配置基金指数CIS58042中信证券稳健型三元配置基金指数CIS58043股债配置中信证券股债配置能力基金激进指数CIS58011股债配置能力型中信证券股债配置能力基金综合指数CIS58010中信证券股债配置能力基金均衡指数CIS58012中信证券股债配置能力基金保守指数CIS58013平衡型中信证券平衡型固收基金指数CIS58031固收稳健型中信证券稳健型固收基金指数CIS58032中信证券非定开中长期纯债基金指数CIS58034中长期纯债中信证券中长期纯债基金综合指数CIS58033中信证券定开中长期纯债基金指数CIS58035纯债中信证券短债基金指数CIS58037短期纯债中信证券短期纯债基金综合指数CIS58036中信证券中短债基金指数CIS58038资料来源中信证券研究部中信证券超短债基金指数CIS5803910量化赋能指数增强策略Beta多元Alpha按跟踪指数分类统计指数增强基金数量及规模主动阿尔法和量化阿尔法的相关系数较低主动1主动2主动3主动4主动5量化1量化2量化3量化4量化5量化6量化7规模亿元数量右主动17005256007010主动26006160041057主动35005002-0110主动402-01051040040主动5277320404-03-001030022530量化103-000404011020020量化202-010405-000510100449131810量化365887743220302000201010310433322222量化40001-010505-0104050110量化5-01-030303-010304-010510量化60301020301020302020210量化700-0305040003050205030210资料来源Wind中信证券研究部注截至2023年5月12日资料来源Wind中信证券研究部注以沪深300指数增强为例指数增强基金超额收益来源指数增强基金投资策略特征分类302520年化换手率15105风格行业偏离波动程度0000510152025资料来源中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部11量化赋能指数增强基金优选指数增强基金筛选流程及指标指数增强型跟踪指数为标的指数的增强型产品投资类型普通股票型偏股混合型灵活配置型定位股票仓位近4个季度均不低于85类指数增强型跟踪误差近2年每年均不高于8业绩基准含有不低于80权重的标的指数性年化超额收益率年化下行跟踪误差价比年化超额收益剔除打新年化下行跟踪误差评估超额收益月胜率稳调仓交易健性季度超额分解个股选择行业配置资料来源中信证券研究部12主动投研匹配客户偏好和明确组合风险的基础标签体系选股贡献幅度季度胜率风格标签的必要性基金评价基金业绩和风险资产配置优选基金选股能力模拟组合新进重仓股组合主动增仓组合收益率胜率行业和产业是最显著特征行业和产业主题基金特征偏好估值市值成长性盈利质量等行为抱团程度稳定性敏锐性九宫格价值均衡成长和市值维度市场认可且广泛使用择时贡献幅度胜率质量标签价值成长无法区分部分基金经理公司质地和盈利能力是很交易能力特征偏好左侧右侧多基金经理考察个股的重要因素隐形交易能力贡献幅度胜率波段交易能力贡献幅度胜率景气度标签近年国内最受关注的投资要素之一且广受投资者关注行业配置贡献幅度胜率行业和产业传统九宫格机构偏爱标质量标签景气度标签抱团标签波动标签其它标签标签标签签行业配置能力类别主题均衡轮动景气度特征偏好重仓行业数量持有期限占比行业价值盈利能力创新周期共振重仓行业组合收益率胜率机构投资者低波成长均衡产业链资产质量供给侧中立资产配置比例股债择时能力顺逆境攻防情况大盘持股行业集中度持股行业数量基金公司组合管理能力中盘高弹性内部员工主题小盘现金流质量需求侧独立换手率集中度稳定性管理规模策略容量上限资料来源中信证券研究部资料来源中信证券研究部13主动投研量化指标评价体系因子类别名称RankIC均值t检验p值RankICIR胜率G1G2G3G4G5分组超额图exReturn8360003248428230106013-113-236InfoRatio9020003688616223103018-099-244调仓交易类quantileDiff7570003338553230079-032-064-214monthWinr8600003878868256098-033-089-228calmar9250001627358235098-027-091-227pureAlpha8500001847170247112003-106-260基金业绩类Omega9190001677233237072-006-090-223newrecordNum6890001426541227057-072-061-160share-800000-2778239223106051-099-279基金规模类deltaShare4650001807044103110055-073-198scale-717000-2387925180134043-084-272instRatio4570001766981097087005-095-096deltaInstRatio2310001256226132002-081-088033机构关注类employRatio5190002787862246034-094-111-073pctEmployRatio2460001176164119-011-071-035-006exExpectRatio3461650675975134107-050-102-102选股能力类earnRepEffect3650031016289108056023-056-138机构调研类reschNum2630011396757095014034-050-096资料来源Wind中信证券研究部注统计测算区间为2010年1月1日至2023年7月1日14稳健投资固收基金再分类纯债基金细分纯债基金分类中传统基金分类主动纯债基金单独划分利率债基金与摊余成本定开债基金其中短期纯债型基短期纯债型基金超短债基金短债基金中短债基金金按合同剩余期限的上限作进一步细分中长期纯债型基金非定开中长债基金定开中长债基金债券指数基金图谱按不同的一级分类二级分类与期限制作债利率债基金摊余成本定开债基金券指数基金图谱混合债券型一级基金债券型基金含权债基的处理根据基金合并权益资产中枢转债股票划分混合债券型二级基金债券指数基金出稳健型平衡型激进型三类固收基金部分专注转债投债券指数基金图谱一级分类二级分类期限资的产品划分为类转债基金被动指数债券型基金固收基金可转债基金稳健型平衡型激进型偏债混合型基金转债基金混合型基金可转债基金类转债基金灵活配置型基金15资料来源Wind中信证券研究部稳健投资固收基金纯债基金定量筛选框架固收基金核心池筛选固收基金核心池筛选步骤筛选条件指标维度指标选取筛选规则1明确产品定位确定备选基金范围条件1任职时间第一基金经理任职时间第一基金经理任职时间2年2规模筛选排除干扰提升可投资性构建获利能力近三年近两年近一年收益率初始池3多维度指标筛选优质基金进入核心池抗风险能力改造Burke比率计算各项指标的分位数得分并按维度权重条件2进行赋分取得分前50的基金进入核心4利用各期核心池成分编制基金指数风险收益比年化夏普比率周池业绩稳定性年化波动率周周胜率资料来源中信证券研究部纯债基金核心池筛选筛选指标中长期纯债型基金核心池短债纯债型基金核心池第一基金经理任职时间-基金公司债券型基金管理规模位于所有基金公司前30位于所有基金公司前50基金规模季度末10亿元年化收益率近3年剔除处于后50的样本近3年剔除处于后30的样本最大回撤近3年剔除处于后10的样本月胜率相对中债新综合财富指数近3年剔除处于后30的样本-月正收益概率-近3年剔除处于后10的样本16资料来源中信证券研究部稳健投资基于财报数据的固收基金收益拆解基于财报数据的固收基金收益分解框架利息收入票息收入债券收益债券投资收益债券资本利得债券公允价值变动收入项股息收入股票收益股票投资收益股票资本利得其他收益股票公允价值变动销售服务费基金净值收益率三费管理费交易费用托管费费用项利息支出误差项其他费用17资料来源中信证券研究部市场晴雨表公募基金标签核心池及精选组合主动权益基金分标签跟踪公募基金分类核心池及精选组合跟踪固收基金分标签跟踪资料来源Wind中信证券研究部测算注截至2023年6月30日资料来源Wind中信证券研究部测算注截至2023年6月30日资料来源Wind中信证券研究部测算注截至2023年6月30日18重点方向聚焦价值独立风格1000指增关注医药主题19超额收益中枢抬升量化宽度优势下的高胜率2023年上半年指数增强月度超额收益分布2016年以来指数增强季度超额收益分布资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部20