研究报告全文：证券研究报告水泥需求边际改善情境下水泥板块的弹性华泰研究水泥增持维持2023年7月25日中国内地专题研究研究员龚劼政策优化有望带来需求的边际改善盈利和估值均具备弹性SACNoS0570519110002gongjiehtsccomSFCNoBHG3548621289720972Q23以来受房建投资未见起色基建投资增长放缓的影响水泥需求呈现旺季不旺淡季更淡的特征价格逐月回落但我们认为行业今年仍具备研究员王帅较好的推动错峰生产避免恶性竞争的共识距离供求平衡点并不遥远7SACNoS0570520110001brucewanghtsccom月24日政治局会议提出适时优化房地产政策防范化解地方债务风险尽SFCNoAOH868862128972099管政策的落地仍需时间但需求边际改善的契机已经出现当前部分企业已经临近现金亏损行业估值处于低位盈利和估值均具备向上弹性推荐海行业走势图螺水泥-H914HK买入目标价3045港元华新水泥-H6655HK买入目标价1481港元海螺水泥-A600585CH买入目标价2740元水泥沪深3000区域市场分布和水泥价格敏感性是决定盈利弹性的关键6在行业整体盈利修复的条件正变得更为积极的情况下我们预计两大因素会是影响不同个体盈利修复幅度的关键1区域市场分布2公司盈利对水12泥价格的敏感性我们认为华东不含山东和江西和华中市场两湖和江西18的产能过剩程度相对更低区域市场的集中度相对更高在需求出现边际修24复的情境下水泥价格的恢复有望更为持续核心市场更集中于这两个区域Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23的个体水泥价格的修复幅度有望更强另一方面水泥业务收入的比例和综资料来源Wind华泰研究合成本是决定企业盈利对水泥价格敏感性的关键水泥业务收入占比高而综合成本更高的企业盈利对价格的敏感性更高图表1重点推荐目标价板块估值处于低位盈利修复的实现和需求预期的改善是重估催化剂股票名称股票代码当地币种投资评级截至7月24日我们覆盖的水泥公司整体PB万得一致预期1Yforward海螺水泥600585CH2740买入在05x处于2008年以来的最低水平较历史均值-1倍标准差仍低33海螺水泥914HK3045买入我们认为这一估值已经较为充分反映了疲弱的水泥市场和对需求的谨慎预华新水泥6655HK1481买入期板块的重估或许仍有待盈利修复的逐步实现和水泥需求预期的改善但资料来源华泰研究预测如果市场的预期伴随着盈利的修复出现改善我们预计PB水平与公司的盈利能力ROE偏离度更大的公司的修复程度有望更为显著图表2短期盈利修复前景改观长期更有待去产能破局2023年水泥行业修复盈利的意愿和共识较为强劲不少省份2Q23以来都较往年更早地推动错峰生产的实施但在弱需求下并未产生理想的效果伴随房地产政策的优化和地方政府债务风险的化解房地产投资和基建投资有望逐步迎来边际改善在行业共识延续的情况下水泥行业短期盈利修复的前景正变得更为积极当然伴随着经济增长动能的切换水泥需求或许难以回到2H20-1H21的高平台行业产能的扩张正在弱化错峰生产的效果我们预计行业长期的平稳发展或将有待更有效的产能去化落地风险提示房地产政策严于预期供给增长快于预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1水泥图表1水泥板块盈利敏感性分析图表2水泥板块估值比较核心市场供需关系弱盈核心市场供需关系40利对水泥价格敏感度高好盈利对水泥价12上峰水泥冀东水泥格敏感度高35华新水泥-A增厚幅度10万年青30天山股份天山股份0825海螺水泥-A华新水泥冀东水泥EPS2023E2006金隅集团-A海螺水泥-H金隅集团PBLF吨15华润水泥04华新水泥-H元5万年青10华润水泥核心市场供需关系海螺水泥好但公司盈利对025核心市场供需关系弱盈利上峰水泥对水泥价格敏感度低水泥价格敏感度不金隅集团-H0高00-15525456585105024681012吨毛利每扩张华东华中区域产能占比ROE2022资料来源Wind华泰研究预测注以7月24日收盘股价计算资料来源Wind华泰研究图表3水泥板块PE1YFW图表4水泥板块PB1YFWxx2550451SD197x2040351530Average121x251SD20x102015Average14x-1SD45x51005-1SD08x000Jan09Jan11Jan21Jan23JanJan08Jan10Jan12Jan13Jan14Jan15Jan16Jan17Jan18Jan19Jan20Jan22Jan08Jan09Jan10Jan11Jan12Jan13Jan14Jan15Jan16Jan17Jan18Jan19Jan20Jan21Jan22Jan23注包含海螺水泥AH天山股份金隅集团AH冀东水泥华润水泥华新注包含海螺水泥AH天山股份金隅集团AH冀东水泥华润水泥华新水泥AH上峰水泥万年青水泥AH上峰水泥万年青资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表5各区域市场产能利用率和市场集中度2022图表622-23E各区域市场名义净增产能百万吨年产能利用率市场集中度CR220222023E12030962510020788066661510605050484546404041405363634400205100华北东北华东不鲁豫华中华南西南西北华北东北华东不鲁豫华中华南西南西北包含江含山东西和山和江西东资料来源数字水泥网华泰研究资料来源数字水泥网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2水泥图表7全国PO425水泥均价图表8全国水泥库销比RMBt2018201920202018201920206502021202220238020212022202360070550500604505040035040JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源数字水泥华泰研究资料来源数字水泥华泰研究图表9全国水泥发货率图表10全国水泥行业模拟吨毛利201820192020RMBt2018201920201002021202220232021202220232208018060140401002060020JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源数字水泥华泰研究资料来源数字水泥华泰研究图表11华北市场集中度2022图表12东北市场集中度2022其他其他4151中国建材23金隅冀东32金隅冀东7蒙西水泥2山水集团山水集团中国建材11亚泰水泥7818资料来源数字水泥网华泰研究资料来源数字水泥网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3水泥图表13华东不含山东和江西市场集中度2022图表14鲁豫市场集中度2022其他其他4041海螺水泥28中国建材红狮水泥泉兴能源3254金峰水泥5天瑞水泥10中国建材山水集团2213资料来源数字水泥网华泰研究资料来源数字水泥网华泰研究图表15华中两湖和江西市场集中度2022图表16华南市场集中度2022其他其他4144中国建材20华润水泥23亚东水泥8中国建材7海螺水泥华新水泥16台泥水泥海螺水泥15917资料来源数字水泥网华泰研究资料来源数字水泥网华泰研究图表17西南市场集中度2022图表18西北市场集中度2022其他其他5252中国建材中国建材2325红狮水泥海螺水泥青松建化海螺水泥华新水泥尧柏水泥6126978资料来源数字水泥网华泰研究资料来源数字水泥网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4水泥图表19重点推荐公司一览表收盘价目标价市值百万EPS元PE倍股票名称股票代码投资评级当地币种当地币种当地币种20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E海螺水泥600585CH买入23882740126547296304339365807786704654海螺水泥914HK买入19683045104290296304339365608592531493华新水泥6655HK买入659148113817129200238278467301253217注数据截至2023年07月25日资料来源Bloomberg华泰研究预测图表20重点推荐公司最新观点股票名称最新观点海螺水泥下调盈利预测和目标价维持买入600585CH2Q23以来水泥需求再度旺季不旺水泥价格呈现逐月回落的态势行业供需关系改善的进程仍显曲折公司盈利的进一步修复也遭遇波折基于更海螺水泥低的销量和吨毛利假设我们将公司202320242025E的EPS预测分别下调234211188至304339365元海螺水泥-AH的目标价分914HK别下调234251至2740元3045港元由于投资需求增长的内生动能正有所走弱水泥需求的企稳仍有待更多政策外力的推动虽然公司盈利修复的路径较我们此前预计的更为波折但我们认为股价对此也已有较充分反映截至6月26日海螺水泥-AH的PBFW一年较2011年以来平均低5468考虑当前的低估值和公司在业内具备的竞争优势维持买入评级风险提示房地产政策严于预期水泥行业共识弱于预期报告发布日期2023年06月26日点击下载全文海螺水泥914HK买入600585CH买入盈利进一步修复仍待更稳健需求支撑华新水泥市场挑战下淡季维持盈利但同环比均进一步收缩6655HK华新水泥1Q23实现归属于母公司净利润25亿元同环比均收缩同比-631环比-477但在不少同行均已出现亏损的情况下公司仍在淡季坚守盈利体现了一体化转型的成效海外相对更平稳的水泥价格和非水泥业务的强劲增长部分平抑了国内水泥主业盈利的波动维持232425E年EPS预测200238278元不变维持华新水泥-A的目标价1804元基于9x2023年PE与2011年以来历史平均一致维持华新水泥-H目标价1481港元基于65x2023年PE较华新水泥-A2011年以来平均PE折价28与水泥板块2014年以来A-H折价一致维持买入风险提示房地产调控严于预期水泥行业共识弱于预期骨料行业产能扩张快于预期报告发布日期2023年04月28日点击下载全文华新水泥6655HK买入600801CH买入一体化转型助力淡季坚守盈利资料来源Bloomberg华泰研究预测图表21估值表股票简称股票代码PEPBROE市值百万美元2023E2024E2023E2024E2023E2024E港股水泥海螺水泥-H914HK13371595305058489华润水泥控股1313HK2650545104036769金隅集团-H2009HK1177342901013641华新水泥-H6655HK177128240404144151加权平均544904048489A股水泥海螺水泥-A600585CH17711787107068489华新水泥-A600801CH364758500808144151金隅集团-A601992CH3392998404043641冀东水泥000401CH2809665906069297天山股份000877CH99918056080795128万年青000789CH90147470707154142上峰水泥000672CH127545440908191172加权平均7664070694105注以7月24日收盘股价计算资料来源WindBloomberg华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5水泥免责声明分析师声明本人龚劼王帅兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6水泥香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师龚劼王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入金隅集团601992CH金隅集团2009HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人金隅集团601992CH金隅集团2009HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司预计在本报告发布日之后3个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7水泥法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8