5月份，美元和纳指涨，但美债和道指跌，美债上限谈判导致逻辑颇为混乱。私人和官方投资者均有观望之意，但趋势上依然围绕“美债见顶、宽松在即”的预期。
　　外资回流美国大幅放缓，宽松预期致流动性偏好进一步下降。5月份，外国投资者在美净减持证券资产1676亿美元，减持规模创有数据以来的第三高，其中私人外资减持1682亿美元，官方外资增持6亿美元，创年内新低，环比下降99%。外国投资者显著放缓对长期证券的增持，而且连续四个月减持现金资产、连续五个月减持短期国库券。美债收益率见顶和美联储货币政策转向的预期，叠加美国金融条件持续转松，持有现金的吸引力有所下降。
　　私人外资风险偏好受美债上限谈判冲击，官方外资再成年内购买美债的主力。5月份，私人外资减持了376亿美元美股，减持规模扩大了1.8倍；但增持了432亿美元企业债，创下2008年5月以来新高，环比扩大了3.2倍。风险资产净额12个月移动均值的上升势头有所停滞，似乎对高企的风险偏好有所疑虑。官方外资受益于“美元荒”缓解，继续“锁长卖短”。本月，官方外资增持了340亿美元美债，环比增加了90%，而去年同期净减持421亿美元。外资持有美债“名减实增”，但买入力量有所下降。当月，外资净买入美债198亿美元，同比和环比分别减少了21%和58%；负估值效应732亿美元。
　　主要经济体对美债有分歧，中资继续控制对美元风险敞口。欧元区和加拿大增持美债，英国“卖长买短”减持美债。日本投资者大幅减持美债。中资投资者净卖出129亿美元美债，减持规模创2022年4月以来新高，但低于日本的153亿美元减持规模。此外，中资投资者净买入41亿美元机构债，同时净卖出1亿美元公司债券和29亿美元美股，四大类资产合计净卖出118亿美元。本月，中日英合计净卖出328亿美元美债，被欧元区和加拿大合计净买入377亿美元美债成功抵消。
　　2023年以来，外资也在交易“美债见顶”、“宽松在即”和“美国经济软着陆”的宏观经济组合。美联储货币政策本应通过金融系统传导至实体经济，而市场如此“欢欣鼓舞”并不利于抑制通胀。美联储依然存在紧缩过度或紧缩不足的风险。前者可能让经济像“威利狼”一样突然踏空下坠，后者可能让紧缩利率持续超预期，导致经济处于低水平增长。
　　风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。