锡、铟行业双龙头，公司业绩稳定增长。主营业务方面，主要包括锡、锌、铜、等金属矿的勘探、开采、选矿和冶炼，公司锡金属产销量连续17年全球第一。产能方面，锡冶炼产能8万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年、压铸锌合金3万吨/年、铟冶炼产能60吨/年。营业收入方面，公司2022年实现营收519.98亿元，自2018年来公司营收呈现上升趋势。
　　国外锡精矿、锡锭供给或减少，我国供给端将承压。2022年我国进口锡矿砂及精矿24.4万吨，我国对资源进口依赖较大。全球锡产储量集中度较高，缅甸、印尼等国是我国主要的进口来源国，2022年我国从缅甸进口锡精矿18.73万吨，占国内进口量的83.43%。缅甸锡精矿产量下降，储量不足，国内锡精矿供给或减少。2022年我国从印尼进口锡锭2.43万吨，占国内进口量的80.02%，印尼资源品位降低，锡锭成本上升，国内锡锭进口端承压。
　　政策支持助发展，锡需求向好。焊料需求方面，2023年4月我国集成电路产量达281.10亿块，较2022年同期同比增长8.4%；2023年5月30日费城半导体指数点位达3,549.39点，较前期2500点左右低位明显回升。光伏需求方面，2021年全球光伏行业用锡量超过1.4万吨，同比增长约40%。下游行业需求增长或推动公司锡产品销售量增加。
　　全产业链布局推动公司发展，锡加工业务剥离强化公司战略地位。公司为全球锡行业唯一一个全产业链公司，锡和铟资源储量均位居全球第一，上游成本占优，全产业链布局有助于营业收入的周期性变动的平滑化。2022年4月，公司对云南锡业锡材进行增资扩股，持股占比49%，剥离公司锡加工业务，聚焦原材料战略单元的战略定位，提高公司发展质量。
　　投资建议。预计未来锡景气度持续提升，锡价有望上行。我们预期2023/2024/2025年公司归母净利润分别为18/19/25亿元，对应的EPS分别为1.1/1.2/1.5元。以2023年7月14日收盘价16.4元为基准，对应PE分别14.76/13.88/10.92倍。结合行业景气度，看好公司发展。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：产品产量不及预期、产品价格大幅波动、海外政策大幅变动。