核心观点
　　1、公司是锡行业龙头企业，坐拥全产业链布局，目前保有锡资源量66.7万吨，位居全球第一，拥有锡冶炼年产能8万吨、锡材产能4.1万吨、锡化工产能2.4万吨；2022年锡产品含锡7.67万吨，公司锡产品销量约占国内市场的半壁江山、全球市场的四分之一，连续多年位居全球第一。
　　2、资源端，锡稀缺程度较高，全球锡资源静态储采比仅约11:1，传统主产区资源品位下降趋势难以逆转，锡资源稀缺性日益显现。供给端，锡价长期中低位运行，抑制投资信心，新增开支不足致供应受限，23-25年全球精炼锡CAGR约2.3%。需求端，算力与光伏双加持，新兴消费领域强发力，传统领域稳增长，预计23-25年精炼锡消费CAGR为3.2%，23-25年全球精炼锡供需缺口为0.2/0.96/2万吨，锡价重心有望上涨。
　　摘要
　　全球锡行业龙头，坐拥全产业链布局
　　公司深耕锡行业历史悠久，是全球锡行业唯一一个集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全产业链公司。公司保有锡资源量66.7万吨，位居全球第一，拥有锡冶炼年产能8万吨、锡材产能4.1万吨、锡化工产能2.4万吨，2022年锡产品含锡7.67万吨，公司锡产品销量约占国内市场的半壁江山、全球市场的四分之一，连续多年位居全球第一。
　　锡行业：算力金属，今非“锡”比
　　资源端，锡稀缺程度较高，全球锡资源静态储采比仅约11:1（假设全球锡原矿选矿回收率70%），传统主产区资源品位下降趋势难以逆转，锡资源稀缺性日益显现。供给端，锡价长期中低位运行，抑制投资信心，新增开支不足导致供应受限。2023年无新项目投产，2025年之前锡矿增量受限。预计2023-2025年全球精炼锡复合增长率约2.3%。需求端，算力与光伏双加持，新兴消费领域强发力，传统领域稳增长，预计2023-2025年精炼锡消费增长率为3.2%，2023-2025年全球精炼锡供需缺口分别为0.2/0.96/2万吨，缺口将推动锡价重心上涨。
　　投资建议：预计公司归母净利润分别为17.29/24.25/32.39亿元，对应当前股价23/24/25年PE估值为14.1/10.1/7.5倍，考虑到公司在锡行业地位和成长性，给予公司“买入”评级。
　　风险分析
　　（1）锡价波动风险。锡业务是公司主要毛利来源，2022年锡业务毛利占比50%；锡价受供求关系、经济环境等因素的影响，还与半导体、光伏等发展密切相关。锡价的波动，将对公司的成本控制和利润带来一定影响。根据我们测算，若锡价下跌5%/10%，2023年公司归母净利润将下降10%/19%。
　　（2）原材料价格上涨。若原材料、人力成本等价格上涨，将对公司盈利能力造成不利影响。
　　（3）环保政策收紧。若矿产开发相关环保政策收紧，或将影响公司金属产品的生产。
　　（4）下游消费不及预期。若公司主要产品下游需求不及预期，将对公司产品销量造成不利影响。