专题研究：《短期企稳的概率在加大》2023-07-12
　　6月社融新增超4万亿元，主因信贷走强。具体来看，6月新增社融4.22万亿元，高于预期的3.1万亿元，高基数效应下同比少增9726亿元。社融存量规模365.45万亿元，同比9%，较5月下降0.5个百分点，2023年社融增速持续偏低，主因2022年基数上修大约10000万亿元。具体来看社融结构，信贷走强是核心支撑，政府债融资为主要拖累。6月社融口径贷款、全口径（包含非银贷款）贷款分别同比多增1825、2400亿元。政府债券方面，6月新增5388亿元，低于近五年平均水平，同比少增10828亿元。此外，6月表外三项新增-902亿元，同比少增760亿元。
　　6月信贷总量同比多增，结构相对稳固，居民中长贷为最大亮点。1）企业端，政策惯性下中长贷延续多增趋势，企业贷22803亿元，同比多增687亿元，其中短贷、票据、中长贷分别新增7449、-821、15933亿元，同比分别多增543、少增1617、多增1436亿元。2）居民端，6月居民贷是最大亮点，新增9639亿元，同比多增1157亿元。其中短贷、中长贷分别新增4914、4630亿元，同比分别多增632.13、多增463.28亿元。参考6月地产销售数据来看，居民中长贷表现实质有所背离。我们认为居民部门改善的原因主要有二：其一，低利率贷款的申请难度加大、理财收益的不确定性边际降低等，导致“贷款早偿”阶段性退潮；其二，进入暑期后的消费改善，对占中长期贷款两成左右的消费贷形成明显提振。
　　货币活化度继续降低，“M2- M1”剪刀差走阔。6月人民币存款新增3.71万亿元，同比少增1.12万亿元，考虑到国有大行等启动新一轮存款利率调降，后续走势值得关注。6月“M2-M1”剪刀差较5月走阔1.3个百分点至8.2%，货币活化程度有所降低。6月M2同比增长11.3%，较5月降低0.3个百分点；6月M1同比增长3.1%，较5月降低1.6个百分点。“社融-M2”剪刀差较5月走阔0.2个百分点至-2.3%，流动性循环边际弱化。
　　居民部门改善的持续性仍待观察，但当前经济已经初步出现企稳信号，向宽信用的传导仍需政策发力，宽松加码也是必选项。贴近政策领域的融资需求修复较好，如基础设施、普惠和绿色贷款等。但地产信用承接能力仍不强，与此同时居民“贷款早偿”行为等能否趋势性退潮，还受到理财收益预期、收入预期等多重因素的影响。因此，政策轻踩油门将持续，特别是广义财政的发力。货币端，在当前稳经济的背景下，降息周期仍在途中，降准方面也有普降25BP的空间。
　　风险提示：地产链复苏不及预期，货币政策不及预期。