6月资金先松后紧，流动性分层加剧。虽有央行降息加持，且月度逆回购净投放量创今年以来新高，但6月整体资金面较5月小幅收紧，主要体现为：主要期限资金利率运行中枢上移，DR007偏离政策利率幅度收窄。同时，银行间流动性虽在央行的大力投放下保持相对充裕，但半年末时点非银机构间资金融入相对困难，DR007和R007利差均值较5月上升16BP。
　　历史上，降息后资金价格“易下难上”。自2017年以来央行几乎同步调整7天期逆回购和1年期MLF操作利率后，合计降息六次。首先，从DR007月度运行均值来看，前五次降息当月DR007运行均值均低于降息前月，而本次6月降息后DR007运行均值反倒较5月上行。其次，统计这六次降息前后30天内资金价格的变动，我们发现其中三次降息后资金价格明显走低，且DR007在降息后一周内、两周内的下行幅度远大于另外三次降息后其上行的幅度。虽然降息后利率下行的“胜率”并不算高（50%），但下行样本幅度明显大于上行样本幅度，降息对资金利率的压降作用较为明确。
　　此次降息后，资金为何转紧？原因有三：①本次降息时点特殊。自2017年以来央行从未在临近半年末时点降息。②本月经济基本面下行趋势放缓。6月部分高频指标出现环比改善迹象；同时，我们估计6月企业中长期贷款余额的增速约为18%，较5月末上行约0.7个百分点。③降息预期一度被“透支”。6月降息后，货币松紧预期指数从48%分位回落快速至25%分位，进入充分定价区间，预期差空间被相应透支。
　　7月流动性缺口环比增加。由于半年末逆回购投放量较大，7月公开市场到期压力较上月明显增加；且7月为税收大月，税期走款也将给7月资金面带来一定压力；但7月政府债券净融资额环比6月有所下降。总体来看7月流动性缺口环比增加。
　　宽松预期仍有发酵空间。我们可以用1年期互换利率减去当期7天期逆回购利率来衡量剔除政策利率波动后的资金面预期，6月末此指标处于2019年以来43%分位处，恰好落在中位值附近。从基本面相关指标（PMI、PPI环比、工业增加值环比）和资产定价相关指标（铜价、汇率、沪深300指数）来看，当前资金面宽松预期约处于2019年以来的“中性水平”，高于名义增速及多数资产价格所处分位数，仍存在进一步下移的合理性。
　　中期看，“宽货币”仍在上半场。虽然目前债市微观结构与去年9月较为趋同，也带来了短期调整压力，但是宏观状态与彼时差异较大，在多数的假设场景中，新一轮的基本面压力会持续到10-11月附近。因而，本次降息即是对这一基本面“再衰退”压力的应对。因而，3月降准与6月降息可能并非去年宽松周期的延续，而是阶段性紧货币（去年三季度至今年一季度）结束后的宽松重启。
　　风险提示：政策超预期，海外市场波动。