从“快雪时晴”到“回南天”，我们在此前发布的报告中明确提示了年初在外资系统性加仓的背景下可能是顺风顺水的时段，而二季度由此前轻松的估值修复转向缓慢的盈利修复时，市场整体可能维持震荡格局的判断。展望2023下半年，虽然诸如经济弱复苏的节奏、对刺激政策的期待和预期博弈、美联储加息幅度等不确定性似群山阻隔，尤其在多重因素叠加的三季度可能仍会令市场九曲回肠。但在四季度潜在的经济政策落地见效+海外流动性宽松路线明晰之下，港股有望清溪奔快，重新拾得向前的动力，不管青山碍。
　　基本面预期和市场情绪均处于温水区，市场难见大起大落：盈利预期虽有回落但整体平缓，且快速回落的经济意外指数显示当前海外投资者的预期可能已经处于较低的水平。股指期货、杠杆ETF和做空交易均较为清淡，意味着低迷的基本面预期并未令港股形成市场下行的一致预期，市场整体被观望气氛所笼罩。考虑到市场内生层面并无触及极端情形后的均值回归需求，我们认为市场在接下来的一段时间内可能难以见到大起大落，波动中枢由基本面的预期所决定，而这一预期在8月中报季前可能都将维持较为平缓的态势；而波动幅度则由ERP所决定，投资者对地缘政治、国内经济刺激政策等的预期将通过这一变量来影响市场。若无极端黑天鹅事件的冲击，则ERP的历史波动区间对市场的制约仍将较为明显，区间交易仍将是市场在三季度的主流；
　　流动性已经提前完成深蹲，等待四季度分子分母端共振的起跳：一级市场和产业资本已经重新回到了低融资+高回购的状态，而二级市场的海外投资者对中国股票资产的低配幅度可能也已重新回到去年下半年的水平，以Long-only为主的中长线资金可能已经先于短期投机资金完成了深蹲。Q4可能是各项因素同频共振向上的时间窗口：一方面国内各项经济刺激政策有望落地见效，另一方面市场对美联储后续的利率操作有更为清晰的判断，Q4前后的港股市场可能将迎来震荡向上的时间窗口。中性假设下我们预计恒生指数将有11%的收益空间，而悲观情景下的下行空间仅有-7%；
　　高股息仍然是震荡市的优选，但更需重视新经济当前的吸引力：考虑到不同的资金成本，港股高股息板块对外资的吸引力可能较为有限，主要的增量资金来源可能更多体现为港股通资金。我们认为港股高股息板块的稳定性在下半年仍将维持，但弹性可能较为有限，且驱动力可能将从高股息切换至ROE的提升。与此同时，无论是盈利预期的上修还是估值的回落，港股新经济板块的吸引力均值得重视。且相关公司在下半年有望陆续推出大模型，若Q4前后来自β层面的压制得以放松，新经济的弹性有望带领市场震荡上行。
　　风险提示
　　中国经济复苏不及预期；经济刺激政策大幅不及市场此前的预期；
　　美联储紧缩政策持续，美债收益率持续上行；
　　地缘政治风险对投资者情绪造成较大的扰动。