今年上半年，贵金属在高位宽幅震荡。伦敦金在1月自1823美元启动，至4月震荡上涨，并在5月初一度冲高至历史最高点2076.2美元/盎司，此后则承压逐渐走低，最低于6月23日见到1909美元，从高点回落幅度达8%。伦敦银的运行方向基本跟随黄金价格的走势，但整体波动更大，伦敦银在一季度宽幅震荡，二季度初偏强运行，后受阻于5月初的高点26.1美元后跟随黄金震荡下跌，最低同样于6月23日见到22.1美元低点，回落幅度达到15%。国内沪金和沪银随外盘而动，但因为人民币贬值，近期回落幅度相对较小。
　　在这半年中，影响贵金属、特别是黄金价格走势的主要线索仍是实际利率的升降和美元的强弱。对于实际利率，它由10年美债收益率剔除通胀预期后得到，是衡量持有黄金的机会成本，这体现的是黄金的金融属性。对于美元，它对黄金最直接的影响体现在作为计价货币，当黄金本身的价值不变时，美元走强则黄金的标价下跌，这体现的是黄金的货币属性，即黄金对美元体系具有替代性。另外，突发的风险事件也会由于避险情绪带来的买需而短暂推高金价，还有全球央行的购金潮也一度对贵金属起到支撑作用。
　　进一步地看，实际利率和美元的走势又受市场对美联储加息路径的预期的直接影响，而这种预期主要会受到当前美国经济基本面强弱、对未来美国经济增长或衰退的判断的影响。
　　也就是说，当美国经济韧性超预期，美国通胀风险持续，美联储坚持鹰派基调的时候，市场对美联储“在更长时间内维持更高利率”的押注会提升，从而抬高10年美债收益率和美元指数，同时名义利率的上行快于通胀预期，实际利率也得以上行，因此在金融属性和货币属性的双重作用下，贵金属承压，这种情形发在今年的2月、5月中下旬、6月。
　　而当美国经济表现出降温迹象，通胀预期下降，即使此时美联储仍可能通过偏鹰的措辞来对市场进行预期管理，但市场往往会表现出对降息过度乐观的情绪而抢跑交易，令10年美债收益率和美元走低，同时实际收益率也下降，令贵金属走强，这种情形主要发生在1月、3月，5月初。
　　另外，风险事件的爆发也对贵金属价格带来支撑，如3月下旬欧美银行系统出现危机、到5月仍余波不断，美国债务上限问题也在6月前一直僵持不下，风险事件带来的避险情绪进一步推升了市场对贵金属的定价，这种情形主要发生在3月下旬至5月上旬。
　　值得一提的是，2023年上半年，全球央行的购金潮带来了关于更长期的货币体系变迁的讨论，在“去美元化”这一宏观叙事之下，贵金属也获得了一定支撑。
　　当前，由于美国经济持续表现出韧性，美联储上调了对美国经济的预期并保持鹰派措辞，鲍威尔在最近的一次国会两院的讲话上称“今年将适合再次加息，也许是两次，预计短期内不会降息，只有在确信通胀走低后才可能行动”。市场对7月加息的押注在70%以上，对9月加息的预期尽管小幅升温，但仅对未来加息一次、而非两次进行定价和美联储的指引表现出一定分歧，另外，市场对降息通道开启的时间也已经推迟至明年1月，在这种情况下，之前由抢跑带来的投机溢价逐渐出清，贵金属持续承压，不断下探关键支撑位，整体呈现出“买预期、卖事实”的特点。
　　关于下半年贵金属的运行趋势，将主要取决于美国通胀的回落情况，本轮加息的拐点，以及美国经济衰退预期的兑现情况。鉴于当前通胀仍处高位、核心通胀仍然顽固，货币政策的作用尚未完全显现，信贷收紧的程度也不及预期，美联储保持鹰派措辞，所以预计在未来的一段时间内，美债收益率或仍将在高位震荡，美元也将保持相对强势，贵金属仍有下行空间，在下半年、尤其是3季度内，贵金属或将仍承压运行，当前，贵金属在不断下探关键支撑位，如果后市黄金跌破1900美元这一关键的心理关口，预计将进一步打开下行空间，料将也带动白银的进一步走弱。
　　关于美国经济衰退预期能否兑现，我们倾向于美国仍存在衰退压力，问题是在于严重衰退还是温和衰退。从当前的情况看，美国经济强劲表现超预期，失业率处于低位，服务业景气度仍高，消费具有韧性，所以说温和衰退的概率在增加，并且来临的时点在不断后移。预计4季度或明年1季度衰退压力较大，届时如果美国经济衰退预期兑现，贵金属或将再次由于市场降息预期和避险情绪的走高而受益上涨。如果发生更乐观的情形，即美国经济不陷入衰退，那么意味着美联储为了管理通胀，可能将限制性利率在高位停留更久，届时实际收益率或将不会大幅下行，美元也将受益，作为非孳息资产的黄金的吸引力可能会进一步下降，但我们认为这种乐观情形出现的概率较小。