事件
　　自永煤事件以来，机构风险偏好下降，债市避险情绪主导，安全性较优的商业银行二级资本债吸引债市关注。2023年以来，由于“理财赎回潮”的冲击影响消退，叠加流动性持续宽松的宏观环境，机构“资产荒”的局面再次形成，二级资本债利差持续压缩，截至2023年5月末，各等级各期限品种的信用利差均由年初90%左右历史分位数下降至75%分位数以下，其中1Y/AA下降幅度最大，已低至27%的历史分位数。
　　观点
　　二级资本债优势之一：商业银行发行人受银行业经营“三性原则”约束，其整体信用风险较其余信用债发行主体良好，叠加二级资本债发行目的为补充资本，不赎回对发行人信用资质影响较大，故商业银行二级资本债整体风险可控。1）现行《中华人民共和国商业银行法》中规定，商业银行以安全性、流动性、效益性为经营原则，实行自主经营,自担风险,自负盈亏,自我约束。该“三性原则”作为商业银行经营管理准则，确立了银行系作为我国基础而又特殊的金融机构应当担负的平衡自身收益、社会效益和宏观风险的关键职能，约束其在严密监管下维持良好的信用风险，故资质水平整体优于偏市场化的其余信用债发行主体。2）商业银行二级资本债是作为补充二级资本以满足资本充足率监管要求的工具，期限一般为5+5年，具有第一个5年可提前赎回的特殊条款。由于未赎回的二级资本债资本补充效率逐年走低，故行使赎回权是商业银行的主流操作。截至2023年5月31日，历史上共54只二级资本债未提前赎回，其发债主体均为城农商行，主要分布于山东、辽宁、安徽等地，主体评级多处于AA及以下，债项评级多处于A+及以下，表明商业银行二级资本债不赎回风险多发于弱资质主体，或可从主体评级、所属地区有所预判。2023年1-5月期间，共4只二级资本债出现未提前赎回情况，发行人以AA及以下农商行为主；同期，共58只其他信用债出现违约情况，其中AAA、AA+、AA信用债分别为40、11、7只，表明二级资本债不赎回风险发生概率小于其他信用债违约风险发生概率。3）商业银行二级资本债的发行目的系用以补充银行二级资本，不赎回二级资本债或提示商业银行存在经营能力弱、再融资压力大、资本充足率不足或临界等问题，对发行人具有较大的负面影响，故商业银行通常选择行使赎回权并发新债滚续的操作并尽力避免发生不赎回，换言之，二级资本债的发行目的及赎回条款为这一品种提供风险可控的重要优势。
　　二级资本债优势之二：品种成交活跃，流动性表现优异，由交易驱动真实价格变化而非仅有估值波动，有利于挤压收益“水分”。2023年1-5月期间，二级资本债交易活跃度明显高于其他信用债品种，交投情绪高涨。1）成交量方面，二级资本债1-5月各月总成交量均不低于4000亿元并呈现先升后落趋势，Q2活跃度小幅回落或系收益率下行所致；二级资本债1-5月各月个券平均成交量均不低于10亿元，显著高于其他信用债品种。2）换手率方面，二级资本债1-3月月换手率较高，其中1-2月月换手率分别为9.67%及10.95%，高于信用债的7.55%及9.73%，3月二级资本债月换手率为11.23%，略低于信用债11.54%的月换手率；4月二级资本债流动性有所回落，月换手率7.7%低于同期信用债10%的月换手率；5月二级资本债流动性小幅反弹，月换手率升至8.99%，高于同期信用债8.15%的月换手率，可见二级资本债流动性表现与成交量较为一致，总体优于其他信用债品种。3）分银行类型来看，2023年5月期间数据显示，国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行的个券平均月成交量分别为39.53亿元、39.34亿元、5.65亿元及0.87亿元，平均月换手率分别为11.60%、14.57%、12.46%及4.77%，表明国有大型商业银行和股份制商业银行系二级资本债流动性提升主力，安全性较高，真实价格波动为其二级资本债交易优势加持。
　　二级资本债优势之三：票息相对其他信用债品种较高，宏观流动性宽松背景下收益风险性价比占优：1）截至2023年5月31日的存续债券中，5Y/AAA二级资本债和信用债的票面利率分别为4.71%和3.95%，5Y/AA+二者票面利率分别为4.91%和4.66%，5Y/AA二者分别为5.50%和4.62%，1Y/AA+二者分别为4.80%和4.72%，反观1Y/AA二级资本债和信用债的票面利率分别为5%和5.54%，3Y/AA二者票面利率分别为5%和5.59%，表明二级资本债票面利率总体优于同等级同期限信用债短融及中票，且该票息优势在高评级及长久期两个维度下更为显著，短久期、低评级二级资本债品种票息优势一般或不足，或系二级资本债的发行主体商业银行信用风险相对较低故而风险补偿溢价较少所致，而同等级下信用风险相对稍高的信用债发行主体的风险溢价补偿往往更高。2）结合二级资本债发行人银行类型来看，截至2023年5月31日的存续债券中，农商行1Y及5Y品种、城商行1Y及5Y品种的票面利率较高，分别为6.16%、5.67%、5.63%、5.56%，鉴于高评级二级资本债票息优势更明显，因此建议优选高评级城商行及农商行个券作为二级资本债票息策略可选标的以增厚组合alpha收益，警惕资质较弱、票息补偿一般的中低评级城