消费的复苏是2023年以来“三驾马车”的边际变化之一。2023年前5个月社零同比增长9.3%，显著好于2022年的-0.2%。从绝对增速来看，9.3%的社零增速也仅次于基建投资的10.1%。流动性方面，10年国债和美债收益率分别较2022年底下降了17bp和11bp。而截至6月16日，今年中信消费风格指数上涨0.8%，低于同期万得全A指数的上涨4.9%。这个现象背后的定价因素是什么？和之前的经验规律是否吻合？本轮将通过历史复盘寻找一些规律。
　　2023年1-5月社会消费品零售总额累计同比增长9.3%，2022年全年同比-0.2%；地产投资累计同比-7.2%，2022年全年同比-10%；制造业投资累计同比6.0%，2022年全年同比9.1%；基建投资累计同比10.1%，2022年全年同比11.5%；出口累计同比0.3%，2022年全年同比7%。
　　今年以来，10年国债收益率自2月开始整体呈现单边下行趋势，截至6月16日，10年国债收益率2.66%，较2022年底最后一个交易日下行了17bp；10年美债收益率则以震荡为主，截至6月16日，10年美债收益率3.77%，较2022年底最后一个交易日下行了11bp。
　　截至2023年6月16日，消费风格指数较2022年最后一个交易日上涨0.8%，万得全A指数为上涨4.9%。
　　首先我们进行历史复盘。绝对收益方面，消费风格在2010年至今年5月的161个月中，仅有21个月与万得全A指数的月度收益产生方向背离，即二者月度收益保持同向变动概率为87%，仅次于周期风格的90%。成长、金融和稳定风格与大盘指数月度涨跌同向变动的概率分别为81%、78%、81%。即消费和周期风格月度涨跌更大概率与大盘指数保持一致。相对收益方面，2010年以来消费风格持续跑赢万得全A指数的时间段共9次，分别为2010年1月至9月、2012年2月至10月、2013年2月至2014年2月、2015年5月至8月、2015年12月至2016年9月、2017年2月至6月、2017年9月至2018年5月、2018年11月至2019年8月、2020年3月至8月。
　　2010年1月至2023年5月的161个月中，消费、成长、金融、周期、稳定风格月度涨跌幅与万得全A指数月度涨跌幅变动方向发生背离的月份分别为21个、30个、35个、16个和31个，概率分别为13%、18.6%、21.7%、9.9%、19.3%。
　　2010年以来，消费风格持续明显跑赢万得全A指数的时间区间分别为2010年1月至9月、2012年2月至10月、2013年2月至2014年2月、2015年5月至8月、2015年12月至2016年9月、2017年2月至6月、2017年9月至2018年5月、2018年11月至2019年8月、2020年3月至8月，共9次。
　　对上述9个时间段主要宏观背景进行梳理，可以发现一些重要的经验规律：（1）9次中有6次发生在万得全A指数下跌过程中；（2）与货币政策方向并不具备稳定关系，但其中6次对应降准降息的宽松货币政策；（3）均伴随了针对大宗耐用消费品的刺激政策；（4）与中美利差变动方向无确定性关系；（5）与CPI、PPI剪刀差具有稳定的关系，消费风格占优时间段对应6次CPI-PPI剪刀差为正、3次CPI-PPI剪刀差为负但快速上行；（6）消费行业利润占比变化同样有效，消费风格占优时间段对应6次利润占比同比提升、3次利润占比同比下降但降幅收窄，这与第五点中CPI-PPI剪刀差特征完全对应。总结而言，消费行业稳定的盈利增长是支撑消费风格超额收益的关键，利润占比提升或降幅收窄是消费风格占优的必要条件。
　　在上述9个时间区间中，其中消费风格区间涨跌幅为负的有2次，分别为2015年5月至8月、2015年12月至2016年9月，其余7次消费风格区间涨跌幅均为正。
　　在上述9个时间区间中，其中万得全A指数共6次区间涨跌幅为负，区间涨跌幅为正的区间共3次，分别为2017年2月至6月、2018年11月至2019年8月、2020年3月至8月。
　　货币政策方面，2010年上调存款准备金率并加息、2017年3次上调MLF操作利率、2018年4月上调MLF利率5BP；其余消费风格占优区间的货币政策基本上以降准降息的宽松方向变动为主。
　　消费刺激政策方面，在消费风格占优区间均伴随了大宗消费品的消费刺激措施，主要包括2009-2010年和2015-2017年两轮减征汽车购置税、2009-2010年汽车下乡和以旧换新、2018-2020年免征新能源汽车购置税、2007-2013年家电下乡、2009-2011年家电以旧换新、2009-2013年“节能惠民”政策。
　　中美利差方面，以中美10年期国债收益率差来看，2010年以来，除了2010年5月以前和2022年5月至今，其余时间段中国10年国债收益率均高于美国，在消费风格占优时间区间内，中美利差变动方向并无稳定规律。
　　CPI和PPI剪刀差方面，在消费风格占优的9个时间段，其中2010年1月至9月、2017年2月至6月、2017年9月至2018年5月，在上述3次时间段内，CPI和PPI剪刀差为负，但呈现快速收敛趋势；其余时间段CPI、PPI剪刀差均为正，且以高位运行或单边上行为主。
　　与CPI、PPI剪刀差对应的是，消费行业占工业企业利润以改善为主，在2010年1月至9月、2017年2月至6月、2017年9月至2018年5月区间内，利润占比同比下降但降幅单边收窄；其余时间段利润占比均明显改善。
　　进一步理解盈利对消费股超额收益的意义，