宏观大周，利率震荡加剧。本周是宏观大周：先是周一国股行跟随下调存款利率，周二上午逆回购利率抢跑降息，接着周二傍晚公布再降温的社融数据，周四MLF跟随逆回购下调、公布多项不及预期的5月经济数据。利率振幅明显加大，先是兑现降息利好，但对5月经济数据不及预期的反应钝化，MLF降息落地及月度经济数据出炉后，一些微观交易指标反而进入右侧拐点，机构止盈动作浮现。
　　交易情绪指数提示短端利率的定价较充分。在OMO降息后，之前一直“有所保留”的短端定价进入“过热”区间（≤30%），定量指标于周四收盘后提示情绪反转风险。这代表着对于本次降息的交易可能将阶段性告一段落，后续市场关注的重点切换至“稳增长”政策。
　　业绩普遍新高后止盈压力浮现。降息后，各类公募纯债基金的新高率已普遍达90%上方，市场整体止盈压力较大。具体看，周二收盘后，中长期纯债基金累计/复权净值创新高比例分别为97.1%和97.0%；其中利率债样本基金累计/复权净值创新高比例分别为96.0%和95.5%，信用债样本基金累计/复权净值创新高比例均为94.1%。短及中短期纯债基金累计/复权净值创新高比例分别为95.7%和95.6%；其中，短债样本基金累计/复权净值创新高比例均为95.9%，中短债样本基金累计/复权净值创新高比例分别为95.6%和95.4%。
　　历史上看，业绩普遍新高后1-2个月内，市场易出现止盈压力。月度层面，2019年以来，中长期纯债基金复权单位净值月末净值新高比例超过95%的时期分别为19年7月、20年1-2月、22年7月和今年5-6月。在债基净值普遍新高后的一至两个月内，止盈压力容易浮现。
　　利好兑现后，基金开始止盈长端。周一至周四，基金二级市场净买入现券超一千亿，但周五转变为净卖出258亿。且对于长端的止盈更积极，周五边际净卖出现券的加权久期高达6.3年，其中卖出超长国债和政金债约23亿，属于单日较大规模的净卖出，因而累计买入超长债规模在日度层面出现了斜率较大的拐点。
　　宏观基本面环比降速也在放缓。去年下半年以来，利率走势基本都在定价经济的环比强弱。近2个月多项基本面数据低于市场预期，3、4、5月滚动一个季度的PMI环比回落斜率为2020年以来次高点，仅次于2020年2月附近的回落幅度。从我们统计的基本面高频指标来看，进入6月以后，利空指标占比（基本面好转的指标占比）降速明显放缓。4月和5月利空指标占比降速分别为-3.8%和10.8%，而6月至今利空指标占比降速为-1.5%。
　　止盈压力浮现、微观情绪见顶、6月以来基本面高频指标回落斜率有所放缓、市场对政策的关注点切换至“稳增长”，这些因素叠加作用下，短期内市场进入阶段性震荡调整的风险上升。
　　这一轮调整可能的时间和空间参考两个维度：一是近两轮市场上涨过程中的调整幅度在20bp附近，调整时间在一个月左右；二是21年三季度的调整幅度约25个BP，时间约2个月。当前市场特征是“宏观冷、微观热”，因而预计调整剧烈程度不会超过21年三季度，预计调整幅度/时间或在20BP/1个月以内。
　　调整之后，市场沿着宏观的方向进行。5月社融回归“结构强、总量弱”的组合；企业部门贷款增速当前面临的更多是“见顶”风险；PMI趋势项在5月重新进入下行通道；资金利率回落至政策利率下方，定价“再衰退”场景。综合来看，宏观周期的位置是衰退开始，而非复苏初期；货币周期是宽松起点而非尾声。因而，经过类似21年三季度的调整过程后，市场将继续演绎中期的宏观逻辑。
　　风险提示：政策变化，内需走弱