调整路径的两点疑问。票息资产历时半年的债牛，利差保护已然不足。面对基准利率的高波动，跟随调整在所难免，可下跌路径却与利率债存在两点差异：一方面，弱资质短债并未跟随利率债调整。另一方面，3年至5年二永债跌幅超同期限利率债和非金融信用债。“跌不动”或者“超跌”在不同券种同时出现，有何寓意？以下分别讨论。
　　高票息短债，没有遵循“涨得多，跌得多”的常理？不少高票息短债定价“抹去”去年理财负债端冲击，理应还是会受到市场整体影响，为何现实相反？今年前两个月，观望经济修复成色期间，短债下沉演绎为机构一致策略，而目前与彼时相似的是，债市再度进入观望期，只是焦点切换至刺激政策如何发力，投资者提前用高票息短债做防御情有可原。此外，理财产品建仓，同样支撑短债配置行情。值得注意的是，债市热衷下沉的部分城投短债，成交笔数却未能再突破6月初高点，原因有三：一方面，理财产品规模增长不及前两个月。另一方面，城投短债绝对收益水平偏低，抑制进一步做多的诉求。而更关键的是，风险性因素正渗透到定价。
　　理财产品结构再度调整，松绑配置约束。6月以来，开放式净值型理财产品发行数量占比升至31%。开放式净值型产品满足存款替代需求之外，可以更好地让投资人享受资本利得。这一结构性调整，一定程度上松绑了理财配置范围，不局限于只能通过SPPI测试的资产。因此，5月下旬以来，已经可以观察到理财连续交易“二永”，尤其是近期增持二级资本债，止盈前期配置的银行永续债，一改今年前四个月拿不稳二永的状态。另外，对于二永交易，基金作为今年最稳定的持有人，有规避城投债风险，切换至二永配置的诉求，也有接到银行自营委外的推动。后者对做收益有要求，这意味着扛跌能力较差。不过，降息落地没有实质性改变基金净买入二永的状态，短期毋须过度担忧赎回与委外的恶性循环，但持续调整所带来的衍生风险不可小觑。
　　总体上，调整路径的差异，是不同配置资金属性所致。一方面，城投短债下沉策略被理财封闭类产品广泛使用，使该类资产免疫债市波动之余，不少个券绝对收益读数甚至向下突破去年10月低点。另一方面，中长端二永债波动较大，有机构对久期策略的顾虑，提前止盈“下车”，也有理财从刚性配置诉求，转换成交易思路的影响；好在今年参与力度最大的基金产品，仍在不断增持，有利于稳定市场结构。
　　向后看，两点趋势要关注：一是政策观望期，虽然会催化账户严控久期，但城投风险与债市不稳的预期同步发酵，兼顾流动性与票息特征的二永，依旧是投资者首选标的。并且，理财产品结构向开放式市值法转向，有利于二永接盘对手方的扩容。不过，银行自营委外对收益诉求不低，一旦债市持续调整，需防范委外赎回与抛售的循环，其中二永受冲击程度或超过其他资产。二是理财新发产品结构调整，能否支撑高票息城投短债走强，需要关注。策略布局上，建议以“哑铃”为主，中长端关注3年至4年大行二永债之外，头部城农商行二永债亦可小仓位参与；2年内城投短债下沉行情仍有望延续，因封闭式理财绝对占比偏高，资金层面有推动；城投主体挑选方面，优质省份是前提，以是否拿到专项债作为核心标准之一。
　　风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，理财负债端持续不稳定