导读
　　国有企业改革是中央实施做强做大国有企业方针的重大战略步骤，有利于提高国有经济竞争力，改革开放以来，我国的国有企业改革可划分为改革的初步探索、制度创新以及纵深推进三个阶段。本文试图探讨国企改革的前世（过去三轮国企改革如何演绎？）、今生（国企业绩近况如何？）和未来（对标海外一流企业有何异同和启示？） 
　　前世——复盘：近三轮国企改革行情如何演绎
　　（一）2014-2015年的国企改革
　　2014年，国资委要求“央企要加大内部资源整合力度，实现资产价值最大化”。2015年，国企改革加速推进，国常会6次提及国有企业和央企的发展。随着顶层设计出台，央企开启大重组、大整合时代。本轮行情主要集中在有较强混改预期以及受益于“一带一路”有业绩支撑的央企大基建等行业，获得较大超额收益。
　　从案例来看，“南北车”巨无霸合并具有较强的时代意义。一方面，“南北车”合并有利于推动中国高端装备产业的产业升级，提升在行业内的市场份额，打开并拓展国际市场。回顾来看，合并后营收和净利润有短暂的明显增长，但此后随着国内高铁建设“降温”，行业整体增长也随之放缓进入“平”“稳”期，此外，海外业务拓展不及预期也是原因之一。另一方面，“南北车”的合并有利于市场良性竞争，根据德国SCIVerkehr发布的世界轨道交通装备排名，2011-2013年北车连续三年位居全球轨道交通装备行业第一，南车优势在于产品齐全，高寒动车组是其独有产品。在“一带一路”以及“高铁出海”背景下，两家公司为了斩获新订单采取低价策略恶意竞争，从这一点来看，合并后基本实现了愿景：整合前（2013-2014年），北车和南车的2年平均销售毛利率分别为18.2%和19.4%，整合后毛利率升至20.2%，并且此后呈逐年上升之势。
　　 （二）2016-2017年的混改+供给侧深化改革
　　2015年11月，供给侧结构性改革首次提出。2016年开始供给侧改革围绕“去产能”和“去库存”两大主线展开。2017年供给侧改革“三去一降一补”成效显现，相关行业的利润大幅攀升。本轮行情主要分为两个阶段：第一阶段超额收益集中在利润端有大幅改善的上游资源品板块中；第二阶段超额收益集中在核心资产代表的消费板块中，叠加外资的持续加仓，消费品由此开启了长达3年的牛市行情。
　　这一阶段，2017年8月宣布混改的中国联通是第一家央企集团层面的“混改”试点企业。在宣布混改前，联通在4G竞争中已然处于下风。混改方案中披露主要引入与中国联通主业关联度高、互补性强的战略投资者，并着力在云计算、大数据、物联网、人工智能、家庭互联网、数字内容、零售体系、支付金融等几大领域开展深度合作。在混改后，联通竞争力得到持续提升，经营数据明显修复：如收入端，与电信的营收增速差快速缩小，在2018年实现反超；盈利能力方面，净资产收益率、毛利率等指标都呈现快速修复态势。不过从数据来看仍未超越可比的中国移动和中国电信，二者在2022年的ROE（摊薄）分别为9.9%和6.4%，而联通的仅为4.7%，距离二者还有显著差距。
　　（三）2020-2021年国企改革三年行动
　　2020年，为了更好的落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，党中央、国务院决定实施国企改革三年行动。本轮超额收益集中在核心资产代表的消费板块中，是上一轮国改下半段行情的延续。
　　随着“对标世界一流管理提升行动”“双百行动”“科改示范行动”正式启动，国有企业加快锻长板、补短板。当前国企龙头与世界一流龙头企业相比，仍有一定差异，主要体现在：行业分布、盈利成长能力以及研发厚度等方面，提升国际竞争力仍任重道远。建议关注国企“浓度”较大领域的去产能、去库存以及混改预期，以及对标世界龙头具备竞争力企业的估值提升。
　　今生——纵向对比：从“一利五率”看上市国企盈利变化
　　【一增】增大国企稳定宏观经济大盘的分量。就利润端而言，央、地国企的利润总额持续增长，2023Q1上市国企贡献1.4万亿的总利润，已超过2018年以来的单季度利润总额，政策发力靠前起到一定提振作用（如基建投资和重大项目建设）；从单季度的增速来看，环比已有回暖迹象，Q1利润总额增速同比上升1pct至6.6%，高于同期全国4.5%的GDP增速，达成“一利五率”中“一增”的目标（确保利润总额增速高于全国GDP增速）。另一方面，相较于2019乃至前几轮的复苏周期，今年的经济复苏受制于出口承压、内需疲软以及地产低迷的拖累影响，修复进程略显缓慢。
　　利润-收入增速剪刀差快速弥合。一方面，央地国企提质增效显著，企业盈利水平得到提升；另一方面，PPI已快速下滑至底部区间，上游资源品价格高企带来的中下游成本端压力缓解，叠加国企指数权重分布以中游制造业占据半壁江山，致使利润端加速修复。当前市场充分定价美元指数强势对制造业带来的负面扰动，而忽视了复苏周期中利润端快速修复这一积极因素。
　　【四提升】强化精益管理，扩大有效投资，提升质量效益。
　　ROE方面，23Q