核心观点：中材国际是全球唯一在水泥技术装备及工程服务市场具有完整产业链的企业，全球市占率连续15年保持世界第一。2022年ROE达15.81%，在建筑央企中领先，股权激励设定2022-2024年相对于2020年15.5%的净利润复合增长率目标，业绩有望较快增长。一带一路沿线国家增长的水泥产线新建需求、国内及国外存量水泥产线技改，预计支撑水泥工程服务每年超800亿元的市场规模，是公司现有年新签合同额的三倍以上。通过收购合肥院、中材矿山、智慧工业等专业平台，公司装备制造与运维服务业务实力增强，有望为公司提供更大发展动能。
　　摘要
　　公司是全球最大的水泥全产业链服务商。中材国际是中国建材集团工程技术服务板块及国际业务的骨干企业，也是全球唯一在水泥技术装备及工程服务市场具有完整产业链的企业。公司累计在海外84个国家和地区承接了293条生产线，水泥技术装备与工程主业全球市占率连续15年保持世界第一。公司2022年ROE达15.81%，在建筑央企中领先，股权激励计划设定2022-2024年相对于2020年15.5%的净利润复合增长率目标，业绩有望保持较快增速。
　　受益于全球新建产线需求及存量产线技改，工程服务业务空间广阔。一带一路沿线国家和地区，拥有更高新建水泥产线需求。此外，我国近一半现有水泥产能存在改造需求，欧美国家老线技改需求较大，共同为水泥工程服务市场规模提供支撑。我们测算2023-2025年每年全球水泥工程市场规模有望超800亿元，是公司2022年新签合同额的三倍以上。
　　积极收购提升装备制造与运维服务实力。2022年公司收购合肥院，整合水泥装备制造领域优势资源，制造装备类别覆盖水泥生产全流程，装备制造能力及营收规模达到世界领先水平。2021、2022年分别收购中材矿山、智慧工业，开拓矿山运维业务，水泥产线运维布局进一步完善。
　　首次覆盖给予买入评级，目标价18.87元。我们预测2023-2025年归母净利润分别为29.5/36.6/44.4亿元，对应EPS分别为1.11/1.38/1.68元，根据可比公司给予17xPE估值，对应目标价18.87元，首次覆盖给予买入评级。
　　风险分析
　　1）国内及国外的水泥工程需求不及预期的风险：公司的工程服务业务发展主要依靠全球范围内的新建水泥产线或存量水泥产线改造，水泥产线的建造需求受到全球水泥需求量的影响，如果宏观经济增长放缓、房地产及基建需求下降，水泥需求可能下降，继而影响对水泥工程的需求。乐观情况下，全球水泥工程服务市场需求增长较快，公司2023-2025年的工程服务新签合同金额增速有望达60%/15%/15%；中观情况下，全球水泥工程服务市场需求保持稳定增长，公司2023-2025年的工程服务新签合同金额增速将为50%/10%/10%；悲观情况下，全球水泥工程服务市场需求增长不及预期，公司2023-2025年的工程服务新签合同金额增速将为30%/5%/5%。
　　2）海外政治局势风险：公司的业务遍布全球84个国家和地区，在各国家和地区的业务开展可能受到当地政治局势动荡的影响，公司的相关业务可能面临停工或坏账的风险。
　　3）装备和运维业务发展不达预期的风险：公司的三大业务中，装备制造与运维服务业务的毛利率较高，目前占总营收的比重较小。若该两项业务的发展不及预期，则公司的业绩增长速度可能受到影响。乐观情况下，公司装备制造与运维服务新签订单增长较快，2023-2025年装备制造新签合同金额增速将为40%/35%/30%，运维服务新签合同金额增速将为50%/40%/30%；中观情况下，两项业务新签订单稳定增长，2023-2025年装备制造新签合同金额增速将为35%/30%/25%，运维服务新签合同金额增速将为40%/30%/20%；悲观情况下，两项业务新签订单增长不及预期，2023-2025年装备制造新签合同金额增速将为30%/25%/20%，运维服务新签合同金额增速将为30%/20%/10%。