2023年5月社融、新增人民币贷款规模分别1.56万亿/1.36万亿，均低于市场一致预期1.99万亿/1.45万亿；5月社融存量增速为9.5%，增速环比4月回落0.5pct。
　　国内经济复苏程度依然较弱，企业实际生产、扩张需求偏低
　　虽然，企业中长期信贷扩张速度维持较高水平。2023年5月新增企业中长期信贷7698亿元，同比多增2147亿元，累计同比70.2%，已经连续5个月处于65%以上，表面企业具备潜在生产、扩张的意愿；然而，M1增速仅有4.7%，叠加1~4月工业用电回升力度依然偏弱，意味着企业实际生产、扩张需求依然偏低，或主要受到高库存及弱需求掣肘。从微观角度来看，目前我国经济尚处于主动去库的尾声，PPI处于负值扩张区间，导致企业实际利率成本攀升，回报率下降，从而影响到微观生产者的积极性，并通过向宏观传导，短期内对国内经济复苏增强形成掣肘。我们早在《短期人民币仍有贬值压力，6月偏谨慎》中提出：降息预期增强及关注6月窗口。事实上，6月13日央行宣布7天逆回购利率下降10BP，未来仍有望下调MLF及LPR利率，一定程度加快企业盈利能力修复。
　　国内经济仍处于复苏通道之中，无需过于悲观
　　一方面，企业短融累计同比继续回落，反应企业现金流趋于改善。2023年5月短融累计同比-47.2%，增速环比回落13.1pct，意味着企业现金流趋势性改善，往往可以作为企业未来盈利修复的先行指标。另一方面，居民短期贷款在消费抑制释放之后依然保持正增长，且存款增速进一步放缓，或反应内需仍在缓慢修复。2023年5月居民新增短贷1988亿元，同比多增148亿元；存款累计同比17.6%，增速环比4月回落4.7pct。我们判断后续政策发力焦点或仍将围绕“薪资与就业”，从根本上促使居民敢于消费、愿意消费。此外，居民中长期信贷出现企稳迹象，将有利于地产销售逐步筑底。2023年5月居民中长期贷款累计同比-12.8%，增速环比4月回升7.4pct，自3月以来居民中长期贷款累计降幅已明显收窄至“低双位数”水平。一旦该指标企稳回升，预计房地产销售面积将大概率筑底，并有望走出趋势性改善。
　　A股市场短期仍有调整压力，但下行空间已较为有限
　　我们对于A股市场及配置观点如下：一是中美利差“倒挂”或将继续扩大，人民币汇率短期仍有贬值压力，或对A股表现形成掣肘；二是国内经济仍处于复苏通道之中，复苏程度实质性提升只是时间问题，预计市场进一步调整空间较为有限，“反转行情”有望出现在2023H2；三是建议不宜追高，待进一步调整后再右侧“进攻”；四是维持“拥抱成长”观点，短期难以出现风格切换，建议配置盈利确定性与性价比，可以关注我们的“底部反转”三类策略。
　　风险提示：消费能力回升弱于预期、库存去化慢于预期、M1及工业用电修复持续弱于预期。