核心观点
　　核心指标预测：我们预计2023年销售面积同比增速+1.4%，销售金额同比增速+5.4%；房地产开发投资额同比增速-2.3%；新开工面积同比增速-5.1%；竣工面积同比增速+7.0%。
　　杠杆拐点：行业整体驱动由财务杠杆向合作与经营杠杆（占款为主）转移。截至2022年末，房地产行业综合杠杆水平为83%。依据负债资金来源不同，将杠杆分为三类：1）财务杠杆：我们预期将持续下降。2018年是财务杠杆出现下滑的重要拐点，2022年末财务杠杆86%。我们认为，未来短期内财务杠杆可能因在手资金的减少及净资产的下降而出现暂时性小幅回升，但长期看财务杠杆大概率是下行的趋势。隐藏的“明股实债”实际上也是财务杠杆中的一部分。2018-2020年财务杠杆下行的同时，“明股实债”运用的可能性提升，2021年开始，由于“三条红线”的要求及金融机构对明股实债的风险控制加严，这块的运用大幅下降。2）经营杠杆：房企在预收账款端加杠杆空间将缩小。2018年是预收账款杠杆由升转降的拐点，2022年末降至112%。伴随着行业中长期的销售规模的下降，对应的预收账款体量也将下降，同时未来预售条件或愈加严格，未来预收账款杠杆大概率将延续下行趋势。上下游占款的利用程度仍然较高。2020年上下游占款杠杆大幅上升，2022年到达顶峰50%，预计后续将维持在这一水平。3）合作杠杆：未来或仍将延续上升趋势。a）少数股东损益占比反映房企并表合作情况，2016年以来不断提升，主要是由于土地价格快速攀升，合作开发可以降低成本与风险；房企主动降低权益比来提高全口径销售规模；部分房企还可能通过扩大少数股东权益规模来进行财务运作，提升表外项目占比，改善并表范围内的财务杠杆。2022年末行业少数股东权益提升至1.08万亿元，合作杠杆提升至40%。2017-2022年百强房企销售权益比例持续下降，按照2年的结算期来计算，预计2023-2024年合作杠杆也将持续提升。b)投资收益占比（投资收益/税前利润）反映房企非并表合作情况。2021年开始非并表合作比例显著提升，集中出让提高了房企参与全部土地竞拍的门槛，合作开发更为盛行，出于安全性考量在项目股权比例上也有所妥协。4）从国际比较来看，我国房企的负债率仍然偏高。2022年我国内地三大房企资产负债率均值高达79%，远高于美国三大房地产商的37%、日本三大房地产商的67%和中国香港四大房地产商的35%。我国2022年TOP20房企开发销售主业的占比仍高达92%，因此资产更重、负债率更高。发达经济体已经步入存量市场为主的阶段，业务模式更多元化，融资需求小、负债率更低。
　　从微观城市来看，行业销售利润率回升拐点在2022年已出现；行业结算利润率的拐点或于2024-2025年出现。1）从全国层面来看，住宅项目的销售利润率在2023年出现微幅改善，但改善幅度不明显，住宅项目的房地比从2012年的5.79X降至2022年的2.85X，2023年1-4月小幅回升至2.88X。2）从城市层面来看，百城（111个城市）房地比从2022年开始已经出现改善，早于全国（300城），且高于全国。能级较低的不可监测的五六线城市销售利润空间不及高能级城市。一线城市由于地价高和限价严格，静态利润空间不佳，但销售去化确定性强。有数据监测的111个城市的房地比从2021年的3.8X提升至2022年的4.4X，2023年1-4月再度提升至5.1X，一方面限价和指导价政策开始逐步放开；另一方面政府为提高房企拿地积极性适当让利，楼面价下降。具体来看，2023年以来长三角、大湾区、长江中游、山东半岛、北部湾城市群的房地比均有提升。3）从房企角度，央国企房地比相对更高且2023年出现改善，地方国企和区域深耕型企业的改善幅度相对更大，因其抓住土地窗口期，获取了较多高性价比地块。4）行业结算利润率自2019年至今仍在持续下行，当期处于历史最低位。2023Q1板块结算毛利率为17.8%。33个样本城市开盘到交房的平均时长为2.66年，考虑到2022年销售利润率初现改善，我们预计结算毛利率拐点可能要等到2024-2025年才会出现。
　　市场结构拐点：1）从增量市场逐步向增量+存量市场转变。从增量和存量的关系来看，我国房地产目前仍是增量市场为主，新房：二手房交易额为7:3的比例；同期美国、日本二手房成交套数占比高达86%和61%，已步入存量时代。我国已有部分高能级城市开始转向存量时代。北京、重庆、上海、天津、东莞、无锡二手房成交占比超过新房，一线城市二手房成交占比平均达51%，二线城市为34%，三四线城市仅22%。2）需求消化从以购买为主导向“买+租”转变。从买和租的关系来看，与新房二手房销售量下了一个台阶相反，租赁规模预计仍将持续增加。根据我们的测算，2022年全国租赁需求为2.92万亿元，当前我国住房租赁市场缺口约3395万套，市场供需缺口约6210亿元。我们预计2030年住房租赁市场租金规模或达3.2万亿元，未来十年租赁市场规模年均增速仍有5%。3）从刚需带动转向由改善性需求带动。2015年是房企刚改和改善产品推出显著提升的转折点。当前刚需产品需求走弱，改善产品表现出较强韧性。2022年30个代表城市中25个城市120