信用环境变局。2021年以来信用环境演绎得更为复杂，要扭转当下格局，从而兑现牛熊转换担忧，历史经验的适用性值得商榷。以下从四个方面探讨，当前信用环境与过往的不同。
　　第一，实体举长债意愿偏弱。当前，融资成本与长期负债增速出现脱钩，短期负债增速则悄然回升，为何如此？2020年下半年内外需改善，阶段拉动投资，同时推升库存，而2022年疫情频繁扰动与外需走弱，与前期增量投资有错位之嫌，加之经济增长预期反复，无疑会抑制融长钱行为。
　　第二，长期投资力度不足。长期负债增速往往是长期投资行为的前瞻指标，如上述，2021年以来，微观企业对融资成本下行反应相对钝化后，长期投资净额累计同比难以恢复到此前的运转规律。
　　第三，投资回报率偏低，固化举债结构。受供需层面影响，自2021年3季度开始，非金融非地产上市企业投资回报率持续下行，至今年一季度创低点，这从资产端解释了长期投资净额增速下行。不过，结合综合融资成本与投资回报率差值，再次印证投资意愿偏低的事实。
　　第四，承担扩表的主力部门，负债增速承压。历次实体信用扩张，地产或城投都承担着吸收派生的功能，今时却不同往日。
　　市场应对手段的变化。实体融资需求不佳，使得资金淤积在金融市场。问题是，将近半年的牛市，利差整体较窄，叠加政策预期发酵，市场又在如何应对？一方面，“哑铃”策略正变得普遍。2年内城投债及产业债，3年至5年二级资本债，以及3年至4年银行永续债单周成交笔数创年内新高，可见前5个月券种漂移策略，已然触发债市学习效应，在方向纠结期，不少投资者利用“哑铃”手段兼顾攻守。另一方面，下沉策略，城投债不再占据主导，金融债下沉策略受青睐。
　　实体融资的“痛点”，变相给债市提供了配置资金。而去年理财负债端冲击过后，入市资金渐显差异，又影响着不同资产定价。6月以来，市场政策博弈氛围之所以浓厚，核心是担心债牛的根基动摇，类似2016年下半年至2017年——金融监管强化，纾解信用派生“梗阻”。然而，信用环境的复杂程度，短时间要扭转有一定难度，这意味着债市欠配的“主旋律”还会延续。
　　考虑到降存款利率的推进，存款理财化的进程将亦步亦趋。理财规模的回暖，将继续利好优质城投债短债下沉策略及证券次级债配置；此外，5月下旬以来，理财已经积极介入二永，或与市价法产品的建仓有关。表内转表外，银行自营欠配是否有所缓解？需要持续观察，但从两方面来看，自营资金欠配仍有迹可循：一是RMBS条件早偿率指数维持在高位，二是银行次级债即使缺乏行情，基金增持力度依旧与4月相近。绝对收益率偏低的状态下，政策博弈不可避免，利率趋势反转之前，采取“哑铃策略”最为适宜，二永持有期限可适当拉长至4年至5年之间；城投短债下沉，建议关注今年拿到专项债资金的优质省份区县类平台债，增强安全边际。
　　风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，理财负债端持续不稳定