5月PPI同比读数（-4.6%）逼近年内最低点，是内、外需定价商品共同下跌综合作用的结果。国内需求疲弱（特别是地产不及预期因素）是PPI深度下跌迟迟难以缓解的主要原因。PPI环比读数的未来走势是今年须持续关注的重点，取决于库存周期的位置与后续政策的提振效果。我们预计今年PPI同比的底部将在本月或下月出现。5月CPI同比（+0.2%）较上月略有回升，但继续在低位徘徊，核心CPI中工业制成品（家用器具、交通工具、通信工具等）价格的下跌仍是主要拖累。本月服务价格也出现一定回落，核心CPI修复因缺乏支撑回落至0.6%。我们仍然维持全年均将维持“低通胀”环境的判断。
　　▍事项：2023年5月，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.2%，环比下降0.2%；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降4.6%，环比下降0.9%；工业生产者购进价格（PPIRM）同比下降5.3%，环比下降1.1%。
　　▍PPI环比大跌0.9%，同比读数降至-4.6%的低位，内需定价商品价格疲弱是5月PPI深度下跌的主因。我们预计今年PPI同比的底部将在本月或下月出现，主要原因有二：一是去年5月、6月是基数最高的月份，7月开始PPI定基指数将开始下降；二是当前是国内重要的政策窗口期，政策发力稳需求的带动下后续PPI出现较大环比跌幅的可能性较低。几个要点如下：
　　（1）更重要的是环比。PPI同比读数跌至-4.6%，但其中有很大一部分原因是来自于去年高基数效应的影响。我们强调，今年更值得关注的是PPI环比的变化趋势。本月PPI环比大跌0.9%，创近9个月的最大跌幅，值得警惕。未来PPI的环比走势更多取决于我国工业品内需的变化情况，建议重点关注库存周期的变化以及国内基建和地产支持政策的出台和兑现。
　　（2）内需定价的黑色系商品和有色金属价格大幅下跌，地产投资不及预期是当前工业品需求疲弱最主要的原因。5月的PMI数据显示，新订单指数较上月进一步下行至48.3%，显示制造业需求端存在明显不足。5月商品房销售面积持续下跌，基建开工也尚未出现加快的迹象，对螺纹钢、水泥、玻璃等商品的需求始终较为低迷。体现在相关行业上，黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业出厂价分别环比下跌3.9%、4.2%、0.9%。铜、铝等有色金属虽然不完全是内需定价，但是目前中国的需求相对疲弱也是影响其价格大幅下跌最重要的因素。相关行业中，有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业出厂价分别环比下跌1.0%、1.1%。
　　（3）外需定价商品中，5月原油均价出现明显下跌，带动原油系商品价格走弱，亦对PPI下跌构成明显扰动。相关行业中：石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业出厂价分别环比下跌2.1%、3.3%、2.0%。
　　（4）后续PPI的环比走势取决于国内工业需求端的变化，建议重点关注年内库存周期的变化和未来增量政策的出台。5月31日青岛出台了楼市新政，包括放松限售要求、下调首付比例、全面推行带押过户等，有望对本地地产销售形成一定提振作用。若各类因城施策政策可对房地产新开工形成有效拉动，或可对下半年内需定价工业品的价格形成一定支撑。
　　▍CPI方面：5月我国CPI同比读数仍然在低位徘徊（0.2%），但较之于上个月回升0.1个百分点，核心CPI同比低位徘徊（0.6%）折射出当前我国居民部门的需求相对仍然较为疲弱。几个要点如下：
　　（1）核心CPI同比回落至0.6%，其中的工业制成品价格下跌仍是核心拖累。5月核心CPI环比持平，低于2013-2019年的均值0.07%，同比读数更是从上个月的0.7%出现回落，核心CPI的修复程度持续偏弱。其中工业制成品价格继续下跌，是核心CPI修复不及预期的最大拖累。CPI分项中家用器具、交通工具、通信工具价格分别环比下跌0.6%、0.4%、0.8%，跌幅较大，显示居民部门的商品需求仍然较为疲弱。国家统计局计算口径下的工业消费品价格本月下降1.7%，较上月降幅扩大0.2个百分点，其中汽油、燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降11.3%、5.1%和3.3%。服务价格本月也出现一定下跌，主要与旅游价格假期后回落、租赁房房租持续低迷等因素有关。预计后续服务与工业制成品价格仍将持续分化。
　　（2）食品价格同比上涨1.0%，是支撑CPI较上月回升的主要力量，提示关注今年下半年猪价回升的可能性。本月鲜果价格同比上涨3.4%，鲜菜价格同比下降1.7%，降幅较上月收窄11.8个百分点。猪肉价格虽仍在下跌，但环比降幅有所收窄。向后看，在供给持续去化和年初北方疫病影响的作用下，下半年猪价或将出现企稳上行走势，预计将对CPI形成一定向上支撑。