华能集团蒙西电力龙头，煤电一体化优势突出。2022年公司权益/控股装机为15.62/12.85GW，还拥有产能1200万吨/年魏家峁煤矿。大股东北方联合电力为华能集团蒙西电力及煤炭运营主体，公司为大股东煤电一体化业务的最终整合平台。2022年营收达231亿元、归母净利润17.62亿元(同比+256%)；2023Q1归母净利润8.61亿元(同比+73.2%)。公司2022年度分红对应股息率达4%(税前)，远超火电同业。
　　煤电联营优势不断增强，期待火电业绩持续修复。2021年魏家峁煤矿新核准产能600万吨/年，2022年煤炭产量达872万吨，预计1200万吨煤炭产能有望在2023年全部释放。2022年公司完成上网电量566亿千瓦时，通过增加内部供应，标煤单价同比增速及度电盈利显著优于同业。测算当魏家峁煤炭自用比例60%，仅在现货煤价跌破460元/吨时(蒙西Q5500中长期煤价合理上限)，火电+煤炭总利润边际减少。
　　火电灵改+强现金助力，2025年新能源装机达50%。2022年末公司新能源装机1.45GW（占11.3%）；2025年发电装机拟达20GW，新能源装机达到50%。内蒙古火电灵改新增调节空间按照1:1匹配风光，公司已通过灵活性改造两个火电厂获得0.85GW新能源备案；今年3月暖水0.6GW风电获核准，当前新能源在建+储备项目共计1.45GW。十年维度看公司经营现金流净额在30~40亿元，且近期硅料价格大幅回落，期待火电盈利修复的同时、亦加快绿电建设。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2023~2025年归母净利润分别为28.25、35.30、41.05亿元，按最新收盘价对应PE分别为9.31、7.45、6.41倍。公司区位资源及煤电一体化优势显著，十四五积极转型新能源发展。参考同业估值水平，给予公司2023年15倍PE估值，对应6.49元/股合理价值，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。煤价持续上行；新能源项目建设、利用小时不及预期等。