制造业PMI在临界值以下继续回落。5月制造业PMI指数回落至48.8，已经连续两个月位于临界值以下，经济运行动能环比持续走弱。分项指标全面回落，降幅较上月普遍收窄。价格相关指数回落尤其显著。原材料价格、出厂价格在临界值以下分别下降5.6、3.3个点。出口延续弱势，大中小型企业表现分化，大型企业景气度尚能持平于上月，中小型企业继续位于较低水平，非制造业商务活动指数连续两月下降，但仍保持较强的韧劲。
　　本月PMI趋势再度转向，PMI同比从上月的-3.8%回落至-4.5%。如果我们把去年三季度PMI趋势值的上行视作这一轮复苏的起点，那么本轮复苏仅持续9个月左右，与前几轮相比，时间跨度和强度均指向复苏的“弱”。这一点在本月PMI数据中亦有体现：
　　1.常态化的需求刺激政策似乎失效
　　价格连续三月走弱。PMI分项指标中，原材料购进价格指数以及出厂价格指数均已连续三个月快速下滑。事实上今年以来，建材价格的走势很好的刻画了市场关于需求和预期的转变。年前市场抱着关于复苏的强预期推高价格，这一阶段钢材领涨，带动多类大宗商品价格进入上行通道。年后至3月期间，市场已经隐隐意识到修复动能并没有预期的那么强，但在传统开工旺季的支撑下，建材价格普遍坚挺。4月开始，预期和开工的双重转弱下，部分建材价格开始滑落，幅度之大远超季节性。从几种代表性的建材价格来看：1）水泥价格指数创近5年新低；2）钢材价格创下近2年新低，3）玻璃价格从4月底开始快速下跌，回吐年后全部涨幅。
　　物流需求弱于往年。价格之外，物流体系是另一个有效反映经济效率和强度的视角。本月配送时长指标转为上行，换言之“配送时间缩短”，同样意味着需求的放缓。横向对比物流高频指标，整车货运流量指数在五一假期后反弹乏力，为近3年同期最低，甚至弱于去年5月仍有部分地区处于防控状态下的表现。
　　价格与物流的弱势，均指向经济活力不足，这似乎反映着“保交楼”政策、以及近几年来常态化的财政前置发力等手段对需求的拉动效应越来越弱，市场在期待进一步的刺激政策。
　　2.服务业修复斜率放缓
　　继制造业之后，服务业修复也有所放缓。本月服务业PMI指数回落1.3个点至53.8。月内有“五一小长假”，节日效应下，旅游出行、线下消费较为活跃，带动铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数位于55.0以上较高景气区间。但与制造业类似，服务业在经过前期的脉冲式修复后，斜率也在逐步放缓，只是韧性稍强于制造业。
　　假期期间，出行人次与旅游行业收入的背离已经预示了居民部门消费信心的不足（详见《“五一”数据复盘：量优于价》）。撇开节日因素，本月服务业新订单指数较上月大幅下降6.9个百分点，是今年以来首次落在临界值以下，销售价格也大幅下降2.3个点，均显示服务业修复有放缓迹象。当前就业和居民收入还未有明显改善，居民信心仍然偏弱，服务业繁荣的基础并不扎实。
　　3.去库周期进入下半场
　　库存去化速度加快。本月产成品库存指标下降0.5个点，原材料库存下降0.3个点，库存去化整体有所加速。结合当前的库存周期运行趋势来看，去库存阶段可能已经进入下半场。3月开始，工业企业营收和产成品存货增速反映的库存周期从“主动去库存”状态转向“被动去库存”，根据最新一期数据，44个细分行业中，处于“被动去”阶段的行业从17个扩大到20个，以中、下游行业为主。在之前的报告中我们曾提到，本轮去库从2022年5月开始（详见《不被定价的“复苏”》），尽管中间受去年底首轮疫情高峰的干扰有所反复，经价格调整后的实际库存位置在4月仍未回到去年底的低点，但去库状态从主动向被动转变的信号意义比库存的绝对水平更为重要。
　　5月PMI的回落在意料之中，但回落的幅度仍然超出此前市场预期。基本面边际持续走弱，可能已经开启了一轮小的衰退周期。本轮复苏自去年三季度开始，持续时间仅有9个月，较前几轮周期而言明显偏短。债市也已经提前进入对“再衰退”的定价，但微观上过热的交易情绪还需要消化，“宏观冷，微观热”的组合与2021年年中较为类似。
　　风险提示：统计口径误差