事件：近期，出行板块股价大幅回调，市场对于出行消费的可持续性仍抱有怀疑态度。
　　疫情期间酒店结构出现一定分化，三大酒店集团直营店明显减少。锦江酒店中端占比明显提升，由2019年的41.8%提升至23Q1的56%。华住经济型以及中高端发展相对均衡，中高端占比分别由38%提升至42.9%。首旅酒店经济型酒店占比下滑较多，由19年的64%下降至23Q1的32%；与此同时轻管理占比由8.2%迅速提升至42%；中高端酒店占比由18.7%提升至25.6%。2023Q1末与2019末对比，锦江境内、首旅、华住境内直营酒店分别净减少157、191、68家，锦江、首旅、华住境内加盟店分别净增3386、1742、2914家。酒店需求端尚未恢复，23Q1房价复苏领先。22年由于国内疫情多发，各集团经营受阻，22年三大酒店集团OCC仅恢复至19年的70-80%左右，同店价格多恢复至9成左右，考虑到结构优化带来的整体平均房价提升，锦江、首旅、华住22年RevPAR恢复至19年的72%、61%、79%。23年一季度，锦江、首旅、华住整体RevPAR分别恢复至19Q1的103%、92%、118%，其中同店表现来看，①中端酒店：一季度中端同店RevPAR锦江、首旅、华住分别恢复至84%、82%、111%，分拆来看，OCC锦江和首旅表现相差不大，分别恢复至19Q1的85%、86%，华住集团中端同店OCC表现亮眼，恢复至19Q1的99.7%；中端酒店同店价格方面，锦江和首旅分别恢复至99%、94%，华住领先恢复至111%。②经济型酒店：一季度锦江、首旅、华住经济型酒店RevPAR分别恢复9至2%8、7%10、5%，其中需求端恢复至19Q1的8-9成，房价已经达到19年同期的110-120%左右水平。华住需求及房价恢复均处于领先地位，锦江需求及房价与首旅相差不大，但由于结构优化，整体revpar恢复度要好于首旅。
　　平民消费+内容创新，23Q1景区板块实现强势复苏。22年景区板块实现营业收入116亿元，仅恢复至19年的41%；23Q1开年实现强劲复苏，板块整体营业收入已经恢复至19Q1的73%。23Q1板块整体归母净利润2.7亿元，19Q1盈利4.7亿元，而22年板块共亏损19亿元，23Q1已成功实现扭亏。天目湖营业收入恢复至19Q1的135%，丽江股份恢复至19Q1的140%，西藏旅游恢复至19Q1的165%，黄山旅游恢复至128%，峨眉山恢复至93%。峨眉山23Q1归母净利润恢复领先，23Q1实现归母净利润0.7亿元，19Q1仅为0.19亿元，主要系公司23Q1收入同比实现较好的恢复，同时成本、费用控制良好，业绩大幅释放。黄山旅游、丽江股份23Q1归母净利润分别为0.65、0.55亿元，远超疫情前19Q1的0.24、0.35亿元；此外天目湖23Q1实现业绩0.19亿元，同样比19Q1的0.15亿元实现较好修复。疫情以来，传统景区通过短视频直播、创新IP破圈、文创周边等方式吸引游客，催化了疫后强势复苏；传统景区有“平民消费+内容创新”的属性，沉浸式演艺的出现，寺庙游的兴起也给传统景区带来了新的成长机遇。
　　免税因汇兑损失+折扣力度大等因素短期承压。根据海口海关，23Q1实现离岛免税销售额共计168.7亿元，同比+14.6%，免税购物人次为223.6万人，同比+27.2%；1-3月离岛免税客单价分别为8151、7438、6950元，环比略有下滑；渗透率方面（离岛免税购物人次比离港人次），23年1-3月分别为21.6%、26.5%、22.4%，环比22年底也有回落。23年“五一”假期（4月29日至5月3日），海口海关共监管海南离岛免税购物金额8.83亿元，购物人次10.9万人次，较2022年“五一”假期分别增长120%、158%，日均销售额1.77亿元同比21年五一期间日均销售额1.99亿元下滑11%。3月15日起我国第二批40个国家出境团队旅游和“机票+酒店”业务恢复，五一出境游消费意愿较旺，根据国家移民管理局，五一期间全国边检机关共查验出入境人员日均人数为125万人，较22年同期增长2.2倍，恢复至19年同期的59.2%。一季度毛利率29%，环比22Q4提升近8pct，同比22Q1下滑5pct，同比出现一定下滑，一方面今年Q1折扣力度相比22年1-2月略有提升（22年1-2月净利率达到18.3%），另一方面去年汇率变动、商品采购成本提升，导致23Q1商品销售成本增加；此外22Q1有部分供应商返利影响。未来随商品结构的进一步优化以及利润与收入的平衡考量、精细化的折扣管理，毛利率有望逐步改善。
　　后续投资建议：春节以来出行链板块整体而言迎来快速复苏，23Q1作为业绩验证的第一个窗口期，部分公司业绩取得亮眼表现甚至反超19年同期，为接下来Q2以及暑期旺季Q3业绩恢复奠定较好基础。综合考虑估值以及业绩兑现确定性来看，酒店+景区板块4月中旬以来经历了一定回调，中长期维度继续推荐锦江+首旅+宋城+天目湖；免税短期业绩承压，但增量项目稳步推进，且估值回调至具备一定性价比，建议关注中国中免。
　　风险提示：居民收入及消费意愿恢复不及预期，阶段性疫情影响，行业复苏不及预期。