行情莫名走缓。一方面，5月以来，二永债期限结构特征透露出偏防御的“牛陡”。另一方面，短债下沉也难赚钱。临近月末，高票息短债走势略有反复，只有高等级短债收益延续下行。拿债节奏放缓，是进场资金不足所致，还是现券性价比太低导致的配置节奏放缓？
　　“赛道”有差异。
　　首先，理财买盘可持续性低于预期。理财力量自4月回归，无论是产品发行增速，还是募集规模，甚至是信用债净买入都有体现。问题是，进入5月之后，理财产品发行呈现出“数量多+规模小”的状态，这也是可观察数据序列内（2021年以来），首次出现产品发行增速与募集规模如此大幅度的背离。同时，5月周度初始募集均在500亿以下，而4月读数则在800亿以上。存款转表外可持续性较差，原因有二，1）理财产品业绩基准降至近两年新低，吸引力相对有限，2）理财保刚兑的认知被打破，即使业绩基准高于存款利率，也会制约资金转换。“募集差→拿债慢”的链条中，非金融债增配的确出现放缓。其中，理财贡献净买入比例降至38%。值得注意的是，今年前两个月理财规模修复期，2月下旬理财买入规模占比一度超50%，这很好解释为何当前多数地区城投债表现不如今年前两个月。
　　其次，“二永”买入结构未变，蕴含欠配之意。二永持有人结构不但稳定，而且两类机构买入力度有增强，一是基金5月累计净买入活跃交易二永规模97亿，创今年单月以来新高；二是理财连续两周有净增持行为，且主要集中在银行永续债。并且，拆分活跃二永债交易期限来看，有三个特点：一是基金仍是目前二永久期策略最大“玩家”；二是理财增持银行永续债主要集中在三年内，这与上述中短久期二永收益快速下行特征吻合；三是保险连续卖出4年至5年二永债，颇有阶段获利了结的意味。以3年作为分界，结合二永债行情来看，可以得到两点结论：1）3年内二永债有了理财买盘的介入，即使5月基金增持放缓，亦会抵消一部分抛售力量。2）3年以上二永，买入机构稳定，却与行情大相径庭，为何如此？表内转表外并不完全通畅，银行自营委外诉求或持续推进。既然银行自营委外尚在，为何二永债没有复刻4月走势？一是委托出来的资金体量和急迫性可能不如4月。二是管理人大幅低于估值收益抢配的必要性在下降。
　　回望4月，票息资产定价已经有点极致的前提下，资金逻辑超预期占主导，延长资产荒的演绎。行至目前，银行自营欠配状况尚在，二永债即便没有行情，基金净买入规模还能超4月，就是最好的说明。尴尬的是，二永期限结构走势指向两点，一是银行委外急迫性或不及之前，二是管理人开始考虑短期风险，不单是6月债市高波动，还有固收+产品短期迎来开放期。另一方面，降存款利率阶段推动存款理财化，可路径并不顺畅。近两周理财募集规模持续偏低，这将制约理财资金对债市的贡献。
　　总体上，债市增量资金虽有，但进场有放缓的迹象，短期仍需关注情绪反复。若4年至5年大行二永债出现阶段调整（10bp以上），建议积极关注，全年信用风险预判难度不小，资产替换将是中期主线。城投短债下沉策略，建议跟随理财执行，这取决于后续存款理财化推进程度。
　　风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，理财负债端持续不稳定