漫长季节的迷茫期，市场“预期崩溃”式交易扩散。本周（2023年5月22日至2023年5月26日，下同）市场整体表现不佳，主要宽基指数纷纷下跌，其中与宏观经济相关性更高的沪深300与上证50跌幅排名靠前。从行业视角来看，防御属性较强的电力、医药与受海外科技行情共振的电子、通信板块表现排名相对靠前，微微收涨；相较之下，同样是与中国宏观经济相关性较高的金融与周期板块表现则相对靠后。值得关注的是北上配置资金在周二出现了2019年来首次对所有行业无差别的卖出行为，全周共卖出87.23亿元（四个交易日），演绎节奏上已然接近甚至超过2022年3月的底部时点。当前交易上可能接近市场情绪的底部。随着市场在“中特估”与TMT持续回调带动下进一步下跌，当前已有近40%的个股估值PE（TTM）已然低于2022年10月底这一长期问题的短期“锚定点”附近，风险溢价高于了当时（当前十年期国债收益率同样已经回落至2022年10月附近）。一定程度上，2022年10月是投资者意识到长期问题的变化的开始，也是将长期问题短期化定价的一个极致点。
　　当长期问题一直都存在，没有长期趋势的环境里“逆向思维”更重要。在没有明确经济周期信号和产业周期也被经济周期压制的漫长季节里，投资者总是在期待新的周期开始和希望后的失望情绪中反复消磨。反人性的投资或许才是当下生存的关键。我们以上一轮的悲观点2022年10月为例，很多投资者在2022年10月市场最悲观的时刻选择了离开，大多数却注定会在2023年1、2月开始对经济和个股的乐观情绪中（大量个股的盈利预测上调）选择回归。当下投资者的悲观情绪已经实现了多资产、多行业范围的全面扩散，股票自下而上看也很悲观（盈利预测5月以来下调程度接近1-2月上调程度）。事实上，在一个向上动能尚不明晰，但下行有底的箱体里，每一个基本面数据的向下都是向周期底部的一次确认，市场也容易在这个寻底的过程中短期内定价过度。我们从最新的工业企业经营状况中可以看到，4月份营收与利润增速数据均出现了短期边际企稳的信号，产销率看主动去库周期似乎正在接近尾声。我们曾在2月人声鼎沸时保持冷静，自然也会在当下悲观情绪之中保持积极。在过去的悲观预期下，最适应漫长季节的红利资产也进行了充分调整，在经济阶段底部确认后，“中特估”行情将重新蓄势待发。
　　产业结构中的预期修正也在孕育。值得一提的是，过去以新能源为代表的基金重仓股表现不佳，大量投资者在对产业趋势担忧之下，选择远离去寻找新的方向，基金重仓股继续跑输基金中位数。事实上，资本市场表现往往领先于产业层面企业家的判断，如果说2020年3月为本轮新能源大幅向上行情的起点，而产业层面经营者确定产业趋势并大幅增加资本开支的时间却是在2021年。在产业层面确定了中期视角产业趋势的向下，资本市场上或许早已提前计入大量悲观预期的定价。我们可以看到，在2018年9月，房地产产业内企业家同样传出中期悲观的声音（“活下去”），表现低迷许久的板块迎来最后的短暂调整，随后开启股价的企稳反弹。从这个意义上看，优秀企业家对于产业的判断从长期看正确，从中短期恰好是市场情绪底部的标志。今年强势板块中以AI作为主驱动的TMT板块前期调整较大且换手充分，短期或将企稳反弹。我们短期同样将4月最后一个周以来对其的谨慎态度进行调整，回到2月春季策略《料峭春风》中的整体积极态度。但值得关注的是，后面企稳分化过程中可以参考经典的“PE泡沫”的演化特征：在模糊期，市场往往进行多方向的押注，导致所有概念标的快速上涨至泡沫化，随着产业兑现路径的逐渐明晰，投资路线与节奏也将逐渐向产业趋势回归，聚焦成为关键。
　　漫长的季节里的“艳阳天“。红利资产仍是最好的长期品种，“中特估”行情将继续演绎：资源类企业（油、煤炭），交通运输（港口、公路、油运），银行（四大行）。有色金属（铜、铝）也将因经济的短期企稳迎来机遇。在中长期的产业格局困境与现实过度的悲观预期之间定价错配过度后，机构重仓股有望迎来阶段性的企稳反弹，主要涉及行业包括新能源、电子、医药、部分消费。人工智能主题将进入产业聚焦阶段，供给端品种更具确定性。
　　风险提示：宏观经济在短暂企稳后加速下行；产业格局加速恶化。