什么是“缩减原则”？一季度货政执行报告中提出了一个关于利率水平把握的原则——“缩减原则”。此前4月底，易纲行长的演讲也阐述过该原则。这一原则可以追溯至布雷纳德1967年的论文，论文认为在政策影响和效果面临很大不确定的情况下，政策响应幅度和速度都可以适当“缩减”，以保持政策空间。
　　在我国货币政策实践中，“缩减原则”被运用在使利率达到合适水平的策略中：
　　第一步：设定实际利率目标。在黄金法则下，理想情况是将实际利率设定在潜在增长率附近。但在现实中，由于潜在增长率不可直接观测且测算结果时常存在分歧，出于保守考虑，可以将实际利率设定为略低于潜在增长率。以剔除CPI后的贷款加权平均利率作为实际利率，2022年实际利率在2.74%附近。
　　第二步：运用“缩减原则”将利率调整至合适水平。综合考虑经济潜在增长率以及“周期和区域平均”，运用“缩减原则”调整利率水平向“黄金均值”靠拢。
　　 “缩减原则”是特定环境中的政策策略选择。“缩减原则”适用于高度不确定的经济环境中，同时要求决策者对于政策响应程度有较好的控制，优点是出现意外风险时有较大的政策回旋余地。另一种政策选择是“放大原则”，强调强化政策干预，以对抗市场的顺周期特点和可能的自我强化，比较适用于周期属性和确定性较强的环境中，以及对经济前景和风险能够形成良好预判的时候。
　　结合当前环境，出现国内外均面临高度不确定性、宏观预测难度大幅提升的情形，适用“缩减原则”。当前，国际上的不确定性来源于紧缩效应给海外需求带来的压力、海外经济体的货币政策何时转向、海外金融市场波动与传导等；国内的不确定性在于市场微观主体信心恢复速度、内生动能的修复进展、政策传导效力波动等诸多方面。在这种不确定性高的宏观环境中，预测难度较以往有所上升。包括GDP、工业增加值、社零、投资、CPI、货币增速等指标在2020年后的预测偏离度（Wind一致预期VS.实际读数）都较15-19年期间上升。
　　原则的运用将带来三方面影响：
　　“一旦，就”思维模式需转换。作为市场参与者，固然希望周期被熨平、市场波动得到呵护。然而由此形成的“一旦……，政策就……”的思维在“缩减原则”被运用的环境中，可能容易造成预期偏差。
　　政策利率合意波动范围收敛，市场利率也随之收敛。寻找黄金均值的政策利率制定思维意味着更平稳和收敛的政策利率波动，也会带来波幅更小的市场利率。未来，一轮利率周期对应100BP左右幅度的振幅或将成为常规周期空间。
　　特定情况下的预期自我实现。如果市场意识到“缩减原则”，微观主体预期和行为会产生相应调整以适应。在特定情形下，可能形成预期的自我实现。在自我实现的作用下，或将导致预期持续时间拉长。具体到当前国内情况来看，市场微观主体信心是一个可能存在预期自我实现的地方，信心修复还需要耐心等待。
　　总结而言，“缩减原则”虽然是首次在央行货政报告中出现，但并非“新”原则。而是对过去一段时间利率决定策略的回顾和总结。“缩减原则”下，市场对于政策需要多一分耐心，同时避免预期的过度自我实现。从当前资本市场定价来看，也不乏这种自我实现的映射。当前，与长端已经在定价“衰退”相比，短端价格中隐含的“预期透支”风险并不算高，存在一定博弈空间。下一阶段利率下行空间打开还需要等待短端带动。
　　风险提示：政策变化，内需走弱