债市在持续快速走强之后，周内阶段性震荡。债市在连续近一个月的走牛之后，周内部分机构或存在止盈操作，市场阶段性进入震荡阶段。10年国债和国开债利率周内分别累计小幅上升0.9bps和0.7bps至2.72%和2.88%。存单利率更是显著上升，1年AAA同业存单利率累计上升6.5bps至2.49%。3年和5年AAA-二级资本债同样累计上升3.3bps和3.0bps至3.08%和3.32%。债市从此前的连续上涨进入到阶段性震荡阶段。
　　债券短期进入震荡一方面是由于前期利率下降速度较快，目前市场杠杆和久期都处于相对较高水平，部分机构存在止盈交易。在经过近一个月的利率下行之后，静态来看，目前利率已经下降至较低水平，超长债利率甚至不断创下历史新低。同时，市场久期和杠杆都上升至较高水平，银行间市场回购交易量持续在7.5-8万亿之间运行。因而短期来看，部分此前做多机构或存在阶段性止盈情况，带来利率的短期震荡或调整风险。
　　另一方面，降息预期落空，以及潜在的宽信用风险也对短期债市带来震荡压力或调整风险。此前市场存在一定的降息预期，但周内央行调降MLF并未落地，降息预期落空。同时，央行在货币政策执行报告中较为详细的阐述了央行的政策逻辑，即保持真实利率略低于经济增长的黄金法则。同时，在不确定性上升情况下，采取“缩减原则”。即决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向“稳健的直觉”靠拢。同时强调通胀是暂时的，并删除了推动降低企业融资和个人消费信贷成本的表述，这意味着央行短期降息的概率下降。
　　但同时，央行强调信贷增长的稳定性和可持续性，结合当前的经济状况，关注后续宽信用政策是否会加码。4月信贷数据不佳，目前从票据利率等高频数据来看，5月信贷数据可能仍偏弱。本次货政报告央行继续强调“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”，保持信贷增长的稳定性和可持续性。这意味着如果信贷出现连续的回落，可能存在政策再度发力，推动信贷节奏稳定可能。而从过去两年经验来看，信贷也未出现过两个月以上的同比少增，这意味着5月底或6月存在再度出台稳定信贷增长政策的可能。信贷扩张可能带来短期债市调整的风险，导致债市再度阶段性回撤。
　　而从中期来看，基本面的放缓或形成下半年债市更大的机会。特别是在基数因素退出之后，增长中枢更为清晰的体现在下半年更为明显。过去几年，经济波动较大，趋势性的变化相对被掩盖。而今年下半年基数的波动将逐步退出，趋势性的增长中枢将更为清晰。我们将当前的经济增长驱动因素分为三类，一类是恢复性行业，包括交通运输业、住宿餐饮业、批发零售业以及租赁和商业服务业，这些行业是今年1季度经济恢复的主要动力，这些行业总体同比增速从上个季度的-0.1%提升至6.1%，推高今年1季度GDP同比增速1.3个百分点，而今年1季度经济增速总共提升1.6个百分点。但恢复性的增长存在持续性问题，随着向此前趋势值的靠拢，环比增速也会回落，因而难以持续提供经济回升的动力。第二类是房地产行业，当前房地产行业依然面临着一定调整压力，如果用房地产销售额代表行业收入，用房地产投资代表行业支出，可以看到房地产行业收入已经下滑到支出附近，行业无法实现总体盈亏平衡或现金流转正。在近期地产销售再度走弱情况下，房地产投资面临进一步的下行压力。第三类是除了上述两类行业的外的其他行业，第三类行业增长较为稳定，2022年3、4季度和2023年1季度经济增速分别为4.9%、4.4%和4.4%，如果没有强有力的政策发力，这类行业可能在下半年会继续保持此水平左右的增速。而增长中枢在下半年更为清晰的显现，有望为债市带来更大的机会。
　　债市短期宜攻守平衡，中长期依然有较大机会，目前建议3年左右利率和信用。中长期来看，经济增长中枢更为清晰的变化可能带来下半年更大的机会。但短期来看，由于利率已经经历了一个月较大幅度的下行，市场杠杆和久期都有明显上升。同时，政策较为清晰的表述了对降息的谨慎，但基本面走弱压力之下，宽信用政策发力概率上升，因而短期债市存在一定调整风险，特别是在季末月份。因而，短期我们不建议进一步拉长久期，而是更建议做较为攻守均衡的操作，由于此前市场普遍采用的“哑铃型”投资策略导致曲线凸性上升，中间期限的性价比提升，因而目前1-5年的利率曲线相对较陡，而3年左右的信用利差也处于历史较高分位水平。因此，我们更为建议关注3年左右利率债，以及3年左右AAA-二永和其他高资质信用债的“子弹型”投资策略。
　　风险提示：宏观政策变化超预期。