业务模式成熟，收入渠道明确
　　韵达转债正股为韵达股份，公司是国内领先的快递综合服务提供商，主营核心为快递业务，业务量、市场份额取得了行业第二的位置。2022年公司实现营业收入474.34亿元，同比增长13.65%，其中快递服务收入449.57亿元，同比增长14.01%，尤其是第三季度以来平均单票收入持续增长；实现归属于上市公司股东的净利润14.83亿元，同比增长1.62%，其中第四季度实现利润总额8.73亿元，实现归属于上市公司股东的净利润7.18亿元，单票毛利、单票净利同比环比双升。公司近期公布2023年一季报，实现营收104.7亿元，同比减少9.4%；归母净利润3.6亿元，同比增加3.0%。
　　马太效应加剧，头部优势凸显。2022年公司票件数达176.09亿，同比减少4.31%；行业票件1105.8亿件，同比增长2.11%；市场份额达15.92%，行业排名位列第二位。2023年1-4月完成业务量52.82亿件，同比下降2.94%。自2022年8月以来，公司稳网络、稳服务成效明显，优质客户群不断回岸，包裹结构持续改善。目前已与全国40家航空货运代理公司开展合作，合作航线650余条，采用航空运输方式的发货量为平均每天3.53万票左右。2020-2023Q1，公司毛利率与行业中枢水平非常接近，未来随着规模化、集约化水平提高，马太效应有望带来更多毛利率增长。
　　立足快递服务，募投追求智能。公司此次发行可转债拟募集资金24.5亿元，拟投入“分拣设备自动化升级项目”，本次分栋设备自动化升级项目主要用于交叉带自动分设备的采购和升级，有助于提高公司的分拣转运能力，降低运营成本，提高服务质量和效率。交叉带主要用于3千克以下小件包裹的分拣，通过引入自动化分拣设备，票件在分拣、中转、运输过程中的落地和手动扫码分拣次数将显著降低，可有效避免人工分栋差错高带来的二次处理成本和车线资源浪费。
　　转债条款及上市定价分析
　　韵达股份于2023年5月18日发布公告，韵达转债将于5月23日上市。韵达转债发行规模24.50亿元，债项评级AA+级，根据5月18日中债同等级企业债到期收益率3.4995%测算，债底约为92.11元，5月18日韵达转债平价为96.46元，债底提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。
　　根据2023年5月18日韵达股份收盘价测算转债平价为96.46元，以溢价率拟合和可比券两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，对于5月18日平价，预计韵达转债上市首日转股溢价率预计在28.75%附近，韵达转债上市价格预计约为124.19元。（2）参考目前行业相同、平价相近的北港转债（转股溢价率24.01%），预计韵达转债上市首日转股溢价率预计在20%-25%区间，对于5月18日平价，韵达转债上市价格预计在115.75-120.58元。
　　风险提示：
　　项目投产不及预期、运输安全风险、未决诉讼风险等。