事件：公司公告2022年报和23Q1季报，2022年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润66.23/2.33/2.57亿元，同比+1.13%/-76.29%/-64.25%，22Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润15.03/0.13/-0.10亿元，同比-11.70%/-22.27%/+95.30%。23Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润18.24/1.37/1.35亿元，同比+8.04%/+54.37%/+63.66%，业绩均符合前期预告。
　　疫情影响贯穿全年，供应链业务韧性体现。2022年收入同比+1.13%，拆分看：1）卤制品同比-1.62%，22年末门店数量为15076家，净增1362家，同比+9.9%；同店同比-10.5%，主要系疫情影响下封控闭店，门店经营总时长缩短，单店销量同比-15.4%可以验证，单店销售均价同比+5.8%，主要系公司提价。2）其他收入同比+34.49%，占比同比+2.76pct，“采供销”一体化拉动了总收入增长，同时也赋能了被投企业。
　　 Q1加盟商开店积极性强，同店恢复趋势持续。23Q1收入同比+8.62%，卤制品同比+8.56%，预计Q1净开店500-600家，同比+10~11%，门店数量在15576-15676家区间，开店维持较快速度且反馈加盟商积极性强；同店同比-1~-3%，判断主要系：1）公司22-23Q1预计新开店近3000家（占门店约20%），其中22年下沉店效益较差（2年以下单店营收显著低于2年以上店）、新开店需要爬坡期缓冲，均对同店造成摊薄；2）预计老店Q1同比仍维持正增长；3）公司社区店占比较高，疫情期间经营韧性强，相应恢复弹性低。
　　主业毛利率预计同比提升，鸭副价格高点回落下后续改善可期。2022年毛利率为25.57%，同比-6.11pct，鸭副成本上涨压力及补贴货折共同导致卤制品销售毛利率同比-5.96pct至27.81%，此外供应链占比提升亦对毛利率造成影响。23Q1毛利率为24.30%，同比-6.01pct，主要系业务结构变化导致，结合环比+1.81pct，判断主业毛利率同比改善，主要系：1）22Q4公司再次提价；2）22Q4鸭副价格低点时公司做了少量囤货（不超过2个月），Q4末存货环比+2725万、Q1末存货环比-1.32亿，可以验证；3）货折力度同比显著收窄。鸭副价格触顶回落趋势延续，毛利环比改善可期。
　　放开后Q1补贴等投入收窄，成本压力下盈利能力仍有较好表现。23Q1归母净利率7.54%，同比+2.26pct，扣非归母净利率7.39%，同比+2.51pct，盈利能力改善原因如下：1 ） 23Q1总费率13.58%，同比-7.55pct，销售/管理/研发/财务费率为6.79%/6.32%/0.46%/0.02%，同比-7.22pct/-0.19pct/+0.01pct/-0.15pct，销售费率下降主要系广宣及补贴投入大幅收缩，管理费用中预计股权激励费用为1700-2000万；2）投资收益同比减亏1307.28万元亦有贡献。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年实现收入78.02/91.15/109.38亿元，同比+17.8%/16.8%/20.0%，实现归母净利润10.34/12.05/15.40亿元，同比+344.5%/+16.6%+27.8%，对应2023年4月28日收盘价，2023-2025年PE为24/21/16x，24年估值处于历史估值中枢靠下，考虑廖记23年落地拓店、24年第二曲线雏形显现，当前位置公司赔率较高，维持“增持“评级，建议投资者积极关注主业基本面改善带来的股价回弹。
　　风险提示：同店恢复不及预期；开店达到天花板；原材料持续大幅上涨；海外扩张规划不及预期。