本报告导读：
　　社融显著低于预期，主因信贷走弱以及企业债融回落。4月企业中长贷仍延续多增趋势，而居民端贷款受地产销售放缓影响呈现同比少增。居民存款流出，反映居民消费意愿边际回升，但不排除低利率环境下提前还贷的可能。一季度信贷高增更多体现政策力量的引导，即贴近政策领域的融资需求修复较好，但随着疫后补偿性的购房和消费需求释放，二季度信用扩张逐步转向经济内生动能修复。考虑到实体内生修复动能有所放缓，居民企业支出意愿仍偏谨慎，信贷修复还需观察。
　　摘要：
　　4月社融显著低于预期，低基数效应下同比多增2873亿元，增速持平为10.0%。其中，信贷走弱是社融不及预期的核心因素，主因一季度大规模信贷投放形成透支和4月信贷“小月”的季节性效应。1）表外三项同比少减2029亿元，委托贷款延续多增，信托受新规影响压降速度有所放缓，未贴现票据大幅同比少减。2）政府债券有所回落，4月政府债券新增4548亿元，低于一季度政府债券新增均值6100亿元。3）企业债融回落也是本月社融的主要拖累项，4月企业债融资2843亿元，同比减少809亿元。
　　4月信贷总量大幅下滑，低基数效应下仍同比多增，居民端表现不佳，企业中长贷是主力。1）企业端，政策惯性下中长贷延续多增趋势。投向上，结构性工具引导和带动资金投向普惠金融、新基建领域。2）居民端，4月居民降杠杆，居民中长贷新增-1156亿，同比多减842亿，远低于历史同期水平。究其原因，在前期积压的购房需求集中释放后，4月房地产市场活跃度有所回落，销售环比下行，居民中长期贷款收缩。
　　“M2- M1”剪刀差与“社融-M2”倒挂均有所收敛。4月居民存款减少1.2万亿，同比多减近5000亿元，符合季节性规律，但较此前居民存款高增已有明显转变。居民存款流出反映居民消费意愿的边际回升，但不排除低利率环境下提前还贷的可能。存款利率调降背景下，居民储蓄将逐渐流出，更多流向消费、偿还房贷等。基数效应叠加信贷派生存款降低，4月M2回落，“M2-M1”剪刀差收窄，货币活化程度边际改善。“社融-M2”剪刀差倒挂小幅收敛（-2.4%），但从银行结构来看，信贷投放中大行占比偏高，中小银行仍面临资产荒状态。
　　往后看，经济内生动能放缓，信贷修复仍需观察。信用脉冲延续回升态势，但动力减弱。究其原因，实体内生修复动能有所放缓，居民企业支出意愿谨慎。居民端，理财收益率与贷款利率倒挂，居民按揭早偿意愿不减。企业端，企业投资生产意愿边际转弱，民营企业资本开支意愿不强。
　　地产信用承接能力仍趋弱，基建、新兴信用载体是主力。一季度信贷高增更多体现政策力量的引导，贴近政策领域的融资需求修复较好，如基础设施、普惠和绿色贷款等。地产信用承接能力仍趋弱，制约信用修复。向后看，中性情形下，居民中长贷回暖存在“颠簸”风险，需求端信心修复仍需政策呵护。
　　风险提示：地产链复苏不及预期，货币政策不及预期。