4月社融“表现平平”。2023年4月新增社融1.22万亿，同比多增2729亿。与前三个月的“天量”对比，本月在环比层面下滑明显；但数据在结构上仍有亮点。首先，从新增社融的季节性来看，历年4月社融增量均环比明显回落，位于全年低位；今年4月社融增量为2017年以来次低值，仅高于2022年同期。其次，从社融、M2、M1的增速来看，本月社融存量增速持平于10.0%，M2增速则继续回落0.3个百分点至12.4%，M2与社融增速差已从年初的3.2%连续三个月收窄至2.4%，且M1增速也时隔两月再度转为扩张。最后，从内部结构来看，企业部门新增贷款仍然维持同比多增，中长贷余额增速也保持向上态势，社融结构指标、居民存贷增速也均指向改善；美中不足的是居民部门未能延续前两月的强劲改善态势，时隔一年居民中长贷再度出现负增长现象。
　　与社融相关的“衍生指标”方面：1）社融结构指标继续改善4.4个百分点至10.8%；2）居民贷款存款增速差连续两个月收窄，本月改善0.4个百分点至10.55%；3）表内票据余额未能继续压缩，本月小幅上升；4）“资产荒”程度再度扩张。
　　市场开始定价“衰退”场景。近期，10Y国债收益率快速下行至2.7%以下，在幅度上脱离了“超跌修复”或者“情绪驱动”等因素可以解释的范畴，事实上正在定价经济“再衰退”。具体地：前期利率走势与宏观数据反向运行的原因是利率在去年四季度赎回冲击过程中经历了超调，本质上是“超跌修复”而非对“弱复苏”现实的否定；但目前基本面已经填平了疫情冲击缺口，利率水平进一步向下破位，需要对“弱复苏”方向本身进行修正。
　　4月社融并未提供“衰退加速”的增量证据。相比于同步高频信号，社融指标带有更多的“前瞻意义”，因而可以为经济的动态路径提供更多线索。当前，居民部门中长贷处于低位，存在回升可能；而企业部门中长贷处于高位，存在回落风险。因而，居民部门改善的程度决定了经济复苏能有多强；而企业部门回落的程度决定了衰退风险会有多大。从这个角度看，4月社融提供了复苏“上限”下修的证据（居民中长贷再度回落），但并没有提供衰退“下限”恶化的证据（企业中长贷并未明显回落）。
　　短期行情更依赖于短端打开空间。本轮上涨行情与历史上常见的先“牛陡”后“牛平”路径并不一致，近期短端下行反而比长端克制，市场看淡未来经济的同时却又不期待货币政策加力，收益率曲线呈现“牛平”特征。与长端已经在定价“衰退”相比，短端价格中隐含的“预期透支”风险并不算高，存在一定博弈空间。下一阶段利率下行空间的打开或更依赖于短端带动。
　　风险提示：海外风险事件，监管政策超预期