公司22Q4+23Q1利润同比增长16.5%，Q1高基数下内生利润率持平，平稳过渡。3月份开始液态奶恢复增长，奶粉、奶酪、冷饮有望继续维持快速增长，低基数下后续季度利润弹性更高，公司全年设定收入/利润总额分别增长10.0%/17.6%的目标，我们预计有望顺利实现。我们上调23-24年EPS预测为1.71、1.98，当前股价对应23年估值16倍，考虑市场波动，给予目标价36元，对应23年21倍PE，维持“强烈推荐”评级。
　　 22Q4收入增长14.54%，归母净利润增长80.10%，业绩超预期。公司2022年实现营业总收入1231.71亿元，同比增长11.37%，实现归母净利润94.31亿元，同比增长8.34%，实现扣非归母净利润85.86亿元，同比增长8.08%。其中，单Q4实现收入293.10亿元，同比增长14.54%，剔除澳优并表增长高个位数，实现归母净利润13.70亿元，同比增加80.10%，实现扣非归母净利润10.05亿元，同比增长153.31%，利润增速超预期。22年毛利率/销售费用率/管理费用率分别同比+1.61pcts/+1.13pcts/+0.52pct，变动受澳优并表影响，公司实现归母净利率7.66%，下降0.21pct。单Q4公司归母净利率提升1.70pcts，其中毛销差提升6.6pcts，管理费用率提升3.4pcts。
　　液态奶价格贡献增长，奶粉奶酪份额提升。2022年公司液态奶同比略增，量价拆分看，液态奶销量增长贡献-2.2%，纯价以及结构分别贡献0.6%、1.6%，促销折扣有所收缩，产品结构继续提升。分产品看，白奶需求景气度延续，基础白奶继续双位数增长，金典系列中高个位数增长，其中金典有机保持双位数高增长，安慕希小个位数下滑。奶粉及奶制品收入增长62.1%，销量、纯价、结构分别贡献8.5%、10.0%、43.5%，伊利婴配奶粉增长20%以上，收购澳优后市占率提升5pcts，成人奶粉增长15%以上，市占率提升1.1pcts，奶酪收入增长20%以上，市占率提升3.5pcts，位居行业第二。冷饮产品受益产品结构优化以及探索线上渠道和实体店，22年销售同比增长33.6%，销量、纯价、结构分别贡献25.3%、4.5%、3.9%。
　　 23Q1收入增长7.71%，归母净利润增长2.73%，高基数下内生利润率持平。23Q1实现营业收入334.41亿元，同比增长7.71%，收入内生增长小个位数，实现归母净利润36.15亿元，同比增长2.73%，实现扣非归母净利润33.17亿元，同比增长0.81%。分品类看，Q1液态奶同比-2.6%，主要系春节错期影响，3月份液态奶恢复正增长，分产品看，Q1基础白奶个位数增长，金典系列快于基础白奶，安慕希及乳饮料下滑，低温略微增长，低温鲜奶增长80%以上。奶粉及奶制品、冷饮产品Q1分别增长37.9%、35.7%，带动整体收入增长，其中伊利婴配奶粉内生增速双位数以上，Q1新国标实行部分小品牌处理旧货，产生阶段性影响。利润端，Q1公司毛利率同比下降0.73pcts，主要系今年春节备货提前，销售费用率同比下降1.08pcts，公司去年下半年开始提高费用使用效率，效果初显，管理费用率同比提高0.87pcts，Q1最终实现归母净利率10.81pcts，同比下降0.52pcts，若剔除并表影响，内生净利率在高基数下实现持平。
　　 23年展望：复苏趋势确立，利润率提升确定性强。23年公司经营计划实现收入1355亿，同比+10%，利润总额125亿，同比+17.6%，目标稳健。3月份以来液态奶恢复增长，二三季度低基数下有望恢复更快，产品结构升级持续，奶粉、奶酪全年努力实现15%-20%增长，冷饮目标双位数以上增长。利润端，去年二季度后疫情影响消费场景，液态奶费用被迫加大，今年低基数下利润率提升更容易。此外，预计今年原奶价格继续小幅回落，叠加伊利自身奶粉业务经过几年快速增长后，规模效应有望显现，全年维度看，公司整体利润率提升确定性强。
　　投资建议：Q1平稳过渡，全年利润可期，维持“强烈推荐”评级。公司22Q4+23Q1利润同比增长16.5%，Q1高基数下内生利润率持平，平稳过渡。3月份开始液态奶恢复增长，奶粉、奶酪、冷饮有望继续维持快速增长，低基数下后续季度利润弹性更高，公司全年设定收入/利润总额分别增长10.0%/17.6%的目标，我们预计有望顺利实现。我们上调23-24年EPS预测为1.71、1.98，当前股价对应23年估值16倍，考虑市场波动，给予目标价36元，对应23年21倍PE，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：疫情反复影响，行业竞争阶段性加剧。