经营韧性较强，23Q1利润略超预期。公司发布22年报及23年一季报，22年收入1231.71亿元，同比+11.37%，剔除澳优并表后内生收入同比+5.98%，符合预期。分品类：22年液奶/奶粉及奶制品/冷饮收入+0.02%/+25.24%/+33.61%。逆境下公司各项业务延续竞争优势，金典、基础白奶仍实现正增长，安慕希增长承压但市占率逆势提升；澳优并表后，婴幼儿奶粉市占率提升5.00pct至12.40%；奶酪市占率同比+3.50pct。23Q1公司收入334.41亿元，同比+7.71%，预计内生收入低个位数增长。业绩方面：公司22年归母净利润94.31亿元，同比+8.34%；23Q1公司归母净利润36.15亿元，同比+2.73%。23Q1业绩略超预期，主要源于费用投放平稳，销售费用率同比-1.07pct。现金流方面：22年公司销售商品、提供劳务收到的现金同比+9.53%；经营活动净现金流同比-13.57%。23Q1销售商品、提供劳务收到的现金同比+11.29%；截止23Q1合同负债同比-20.78%，主要系春节备货提前。
　　经营稳中向好，后续业绩增速有望提升。公司23年收入/利润目标+10.01%/+17.59%，我们认为有望顺利达成。收入端，乳制品需求有望逐步回暖，公司持续推新品扩渠道，有望保障常温核心单品收入稳步向好；奶粉、奶酪和冷饮有望通过拓宽消费场景和渠道延续较快增长。利润端，原奶价格下行，预计全年成本可控。考虑到22Q2-Q4受外部因素影响公司加大买赠促销影响利润，看好23年后续业绩提速。
　　盈利预测与投资建议。预计23-25年公司收入1367.38/1510.41/1662.36亿元，同比增长11.01%/10.46%/10.06%；归母净利润106.53/123.21/139.23亿元，同比增长12.96%/15.65%/13.01%，对应18/15/14倍PE估值。参考历史估值，给予伊利23年20倍PE，合理价值33.30元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。产品升级不及预期；渠道扩张不及预期；食品安全风险。