核心观点
　　23Q1公司业绩略超预期，主要得益于文化纸价格坚挺以及自用浆占比提升缓和成本压力。展望23年，全球阔叶浆扩产及海外需求低迷导致浆价快速下行，公司浆业务盈利预计有所承压；成本与需求改善下，文化纸盈利持续修复，关注箱板纸、溶解浆等顺周期品种需求改善；公司林浆纸一体化布局完善、优质高效管理下，将有效熨平浆价波动，产能持续释放下未来增长可期。
　　事件
　　公司发布2023年一季报：2023Q1营收98.05亿元/+1.42%，归母净利润5.66亿元/-16.21%，扣非归母净利润5.53亿元/-15.98%。
　　公司发布2022年年报：2022年营收397.67亿元/+23.66%，归母净利润28.09亿元/-4.12%，扣非归母净利润27.71亿元/-4.59%；EPS（基本）为1.04元/股，同比变动-6.31%，ROE加权为13.43%/-3.40pct。
　　单季度看，2022Q4营收101.26亿元/+19.92%，归母净利润5.41亿元/+235.70%，扣非归母净利润5.36亿元/+154.34%。
　　简评
　　文化纸挺价、自用浆占比提升，23Q1盈利能力环比修复，业绩略超预期。随着年内广西北海园区新投产项目产能释放，2022全年收入表现靓丽，盈利略高于此前业绩快报。23Q1毛利率为13.5%，同比-0.5pct.，环比+0.3pct.，归母净利率为5.8%，同比1.2pct.，环比+0.4pct.，高浆价下公司主动提升自用浆占比，叠加文化纸价格坚挺略有提涨，盈利能力环比提升。
　　纸业务：文化纸刚需下价格有所提升，箱板纸盈利承压。1）文化纸：2022年非涂布文化用纸实现收入108.58亿元（+23.74%），毛利率16.56%（+1.24pct.）；铜版纸实现营收31.76亿元（-22.50%），毛利率15.12%（-4.61pct.）。2022上半年疫情影响文化纸社会需求，下半年起需求总体平稳，刚需订单+出口支撑下，提价落地顺畅。2）包装纸：2022年牛皮箱板纸实现收入103.94亿元（+4.71%），毛利率10.22%（-5.26pct.）。国内疫情冲击包装内需，箱板纸价全年下行，盈利承压。3）其他纸：2022年淋膜原纸实现收入16.77亿元（+4.18%），毛利率12.27%（-10.04pct.）；生活用纸实现收入15.32亿元（+78.18%），毛利率9.07%（-5.26pct.），广西产能释放带动收入快速增长。
　　浆业务：全年高价叠加产能释放，盈利贡献突出。1）溶解浆：2022年溶解浆实现收入41.71亿元（+28.13%），毛利率22.69%（-0.28pct.）。2022下半年国内疫情影响开工，溶解浆价格下行，盈利能力有所回落。2）化学浆：2022年化学浆实现收入33.60亿元（+2140.36%），毛利率13.88%（+20.68pct.）。2021年末广西北海80万吨化学浆投产，2022年内产能释放、销量大幅提升，叠加全年浆价高位，贡献盈利增量。3）化机浆：2022年化机浆实现收入19.94亿元（+9.13%），毛利率20.40%（-0.76pct.），公司化机浆除自用外主要供给集团卡纸业务，盈利能力较稳定。
　　展望23年：产能建设有序推进，浆纸盈利贡献地位互换，预计整体略受益。
　　1）产能方面，公司稳步推进“四三三”战略，构建起山东、广西、老挝“三大基地”，截至2022年末公司拥有浆纸产能超过1000万吨（估算浆产能435万吨、纸产能597万吨）。2023年公司南宁基地一期项目建设全面开启，其中年产20万吨文化纸机改造项目已于2023年4月完成并开始试产，年产100万吨高档包装纸及配套50万吨本色化学木浆产线预计将于2023年Q3试运营。此外，老挝沙湾年产15万吨本色化学机械浆项目预计将于2023年内试产。我们预计2023年有望新增纸产能120万吨（+20.10%）、浆产能65万吨（+14.94%）。
　　2）Arauco、UPM等阔叶浆新产能投产带动浆价下行，截至2023年5月4日，内盘针叶浆、阔叶浆价格分别为5491、3913元/吨，已较前期高点分别下调28.0%、42.9%，位于2018年以来历史浆价的33.6%、22.1%分位，浆价回落超预期兑现。我们预计公司纸浆业务盈利将有所回调，考虑纸浆外销主要供应集团卡纸业务，定价周期相对较长，整体波动小于市场水平，且制浆原材料木片成本亦有所回落，预计整体影响程度有限；溶解浆方面，Q2开始下游服装制造有望进入旺季，支撑盈利稳定。文化纸方面，继春节提价后，4月文化纸价小幅回落，5月起出版订单刚需释放有望形成价格支撑，考虑原材料使用周期，预计Q2起盈利加速修复。下半年，随着联盛、亚太、玖龙等合计年产156万吨文化纸产线陆续投产，文化纸价格当前历史中高位，我们预计存在一定下调压力。箱板纸方面，经历年初海外成品纸零关税冲击后，3月中旬起大盘价格企稳回升，预计下半年旺季需求向好带动盈利修复，公司以中高端产品以主，纸价平稳且老挝基地受益于美废价格下行，盈利优于行业。
　　投资建议：我们预计太阳纸业2023-2025年营业收入分别为407.6、446.4、480.9亿元，同比增长2.5%、9.5%、7.7%；归母净利润分别为30.5、35.0、40.0亿元，同比增长8.6%、14.7%、14.3%；对应P/E为10.2x、8.9x、7.8x，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，公司作为国内造纸行业头部企业，文化纸、箱板纸、纸浆产能市占率高，下游主要为消费包装、印刷等行业，下游需求