与2018年10-11月份情形类似，2022年10-11月份以来，黄金板块成为市场关注的重点之一；当前时点，随着股价的上涨，市场对于黄金板块也出现了分歧，通过被问及最多的六个问题，我们想重申：此乃黄金牛市的前夜而已！
　　问题一：美国长期实际收益率和金价的关系出现显著背离，传统方法论模型定价是否失效？历史上（2006年至今）美国长期实际收益率（即十年期通胀保值贴补债券收益率TIPS）对金价有很好的解释度，通过拟合历史数据也能发现，两者具备较强的负相关关系，且线性拟合的拟合优度达到86.9%。但去年下半年至今，两者发生了大幅偏离，比较明显的表现是2022年8月至今十年期美债的实际收益率从0.09%上升至1.32%，而同期COMEX黄金价格从1769.7美元/盎司上涨至1995.3美元/盎司，两者呈现出一定的正相关性，这和市场公认的负相关关系的认知产生较大偏离，十年期美债实际收益率定金价的模型是否失效？
　　其实不然，如图表3、4所示，在美国短期通胀水平（CPI）显著偏离均值水平时，使用长期美债实际收益率的模型会出现阶段性的定价偏差，包括2008、2011、2013及2015年在内，而从中长期的维度，十年期美债实际收益率定价模型的残差均值为零，说明模型中长期来看依然有效，而恰是去年至今美联储也面临的历史罕见高通胀，使得定价模型预测的偏差较大。当然，对于残差的存在，还有一种观点是金价给予了风险事件等一定的溢价，但很难做量化处理和跟踪，这里我们不做过多的讨论。
　　而短期高通胀之所以会对模型定价偏差带来影响，有一种可能的解释是远期通胀中枢可能面临抬升风险，即利率市场定价错误——当然，从美联储的通胀调控目标及结果来看，尽管短期通胀有波动，但远期通胀历史上的确实现了2%的目标管理，这也是为何中长期上述残差归零的原因，而在短期通胀波动过程中残差也随之波动，甚至特别剧烈。
　　就本轮周期来看，美国CPI同比从去年高点的9.1%回落到目前的5.0%，核心CPI同比数据从去年高点的6.6%回落至目前的5.6%，但纵向对比，目前的通胀仍显著高于历史平均水平，同时由于供给端因素（如劳动力市场等）制约，核心通胀具备较高粘性，目前市场一致预期美国CPI在年底前都将在3%以上，也不排除美联储最终上调通胀目标管理区间的可能。
　　问题二：美联储“停止加息”带来金价的主升浪？既然实际利率定价金，但黄金市场又高度关注美联储货币政策，如何理解？如图6所示，金价与美联储货币政策、实际利率表现出一致的负相关性，但金价拐点与实际利率拐点基本同步、领先于美联储货币政策的拐点，2018年底与2022年底这一特征尤为明显。其实，美联储货币政策与实际利率定金价内生逻辑一致：在美联储正式降息之前，金价即触底，美联储加息之前金价即见顶，为了解释这一现象，我们回到十年期美债实际利率定金价的分析框架，美联储直接决定的是基准利率，而金价锚定的则是十年期美债真实收益率，美联储货币政策的变动并不必然导致十年期美债利率的同向变动，两者之间的差异是由市场对于未来经济的预期决定，即期限价差，在正常情况下美联储为了自身政策目标及预期管理，其政策调整往往滞后于市场对于经济预期的变动，也就导致了金价拐点相比于美联储政策较为领先——在未正式降息之前金价已然开始上涨，而当加息一段时间之后、经济确立了复苏态势，金价才开始转向。从这个层面，用“美联储加息/降息”本身并不能有效的对金价做出拐点判断，但上述两者整体方向一致、又易于传播和接受，也是一种好的趋势强化跟踪指标（图表7）。
　　当前，美联储降息未开启，黄金主升行情仍在预热阶段。目前仍处于加息周期末端，加息速度显著放缓，根据市场预期，美联储预计五月加息25BP后即结束加息，并有望在下半年开启降息周期，年内降息三次，而进入降息周期之后，考虑到货币政策的滞后性，经济预期的企稳或仍需时间，在降息周期的初期基准利率和期现价差有望同步下行，推升金价上涨，如图表8所示，历史上降息周期的开启往往伴随着黄金的主升浪行情。
　　问题三：更长远的角度，美元信用货币体系动摇，对黄金的影响又是如何？我们也必须承认，实际利率定金价对应的是美元信用货币体系，若后者发生动摇，这一经典方法论或许也会受到挑战，但方向仍指向金价的长周期上涨——这是为何1999-2006年欧元崛起至金融危机前，实际利率与金价并没有体现出很强的相关性的核心原因，与此同时美元指数的回落不断推升金价创出新高：
　　复盘2000年初，一方面欧元于1999年1月1日诞生，并在2002年开始欧元取代各国货币而成为欧洲统一货币，全球央行的欧元储备占比快速从14%提升至18%，冲击一部分美元储备，另一方面2000年初开始，新兴经济体快速发展，美国GDP的全球占比从2001年的31.5%见顶后不断走低，同时全球央行的货币储备中美元占比也持续走低，美元作为国际储备货币的地位有所动摇，我们看到2000年初的前五年，美债收益率基本稳定，但美元指数持续走低，金价则出现了持续的上涨行情，并且一直到20