公司发布2022年年报和2023年一季报，22Q4实现收入109.8亿元，环比+3%，归母净亏损11.57亿元；23Q1实现收入50.9亿元，环比-54%，归母净亏损6.25亿元，整体业绩符合预期。受新能源车竞争加剧影响，问界品牌23Q1销量承压，期待在售车型高阶智驾版本23Q2-Q3交付、23Q4旗舰SUVM9发售提振销量。维持“增持”评级。
　　▍22Q4营收维持高增长，亏损幅度符合预期。公司2022Q4实现收入109.8亿元，同比+108%，环比+3%；归母净亏损11.57亿元（22Q3：9.47亿元），亏损环比扩大主要系品牌开拓初期费用投放增幅高于销量增速，生产和销售等环节规模效应尚未完全释放，亏损幅度符合预期。22Q4公司销售、管理、研发费用率分别为15.8%、6.3%、3.7%，环比+0.7pct、+2.6pcts、+0.7pct。我们测算子公司赛力斯汽车（旗下包括AITO问界品牌和赛力斯品牌）22H2收入占比达到60%，相较22H1提升19pcts，公司传统车等业务收入占比降低；22H2子公司赛力斯汽车单车收入为22.08万元、单车净亏损为2.36万元，单车亏损环比22H1收窄约1.57万元，主要系AITO问界品牌销量爬坡使得单车毛利提升、单车费用摊薄。
　　▍23Q1销量环比下滑，业绩承压。公司2023Q1实现收入50.9亿元，同比-1%，环比-54%，收入环比下滑主要系竞争加剧影响下，问界品牌车型M5/M7/M5e销量下滑（23Q1合计实现销量1.17万辆，环比-62%）。23Q1毛利率为8.9%，环比-5.7pcts，环比下滑主要系问界品牌销量下滑导致规模效应降低、公司于2023年1月针对M5e和M7下调终端指导价（约3万元）。我们判断23Q1问界品牌单车亏损有所放大，但由于销量下滑，最终23Q1公司归母净亏损6.25亿元，环比有所收窄。23Q1公司销售、管理、研发费用率分别为15.1%、7.5%、6.8%，环比-0.7pct、+1.2pct、+3.1pcts。
　　▍M5高阶智驾版发售，M9开启盲订。2023年4月17日，问界M5高阶智驾版发售，定价27.98万元-30.98万元（高出普通版2万元），搭载ADS 2.0智驾系统，基本包+进阶包标配，高阶包（城市NCA、代客泊车、LCCPlus）一次性购买3.6万元，包年7200元、包月720元。华为ADS 2.0智驾系统融合感知GOD网络提升异形障碍物识别能力，主动安全等级提升；道路结构拓扑推理摆脱高精地图依赖（简称“有图”或“无图”），规划23Q2有图5城、Q3无图15城、Q4无图45城。此外，问界M9开启盲订，定价50-60万元，预计2023年Q4正式发布：（1）车身与底盘：车长5230mm、轴距3110mm；使用9000吨压铸工艺，零件数降低95%，连接点数降低70%；全铝合金底盘，标配空气悬架+CDC；（2）空间：宁德时代CTP技术、车内纯平地板带来更大纵向调节空间，此外配备3/4/5/6座多种模式；（3）智能座舱：搭载鸿蒙座舱&HarmonyOS4，最高十屏满配、100英寸；施罗德散射声学技术首次上车；AI大模型实现情感可视交互。
　　▍与华为签署深化联合业务协议，合作稳定。2023年2月25日，赛力斯与华为签署深化联合业务协议。其中，华为终端将发挥领先的市场和用户需求洞察能力，做好新产品定义；赛力斯将持续做好现有车型迭代演进，提升产品体验，同时面向未来推出全新平台，新平台下首款旗舰车型计划于2023年发布，将搭载高阶智能驾驶系统，并在后续陆续推出多款全新车型。此外，根据公司公告，双方联合业务目标为2026年新能源汽车产销达到100万台。公司深耕传统汽车多年，具有整车生产制造能力、动力总成研发和生产能力，同时拥有新能源车生产资质。2019年以来公司牵手华为发力新能源乘用车赛道，2021年双方推出华为智选品牌问界AITO。我们认为赛力斯系华为首个智选合作伙伴，拥有一定的先发优势，看好双方合作的日渐深入。
　　▍风险因素：公司与华为合作关系松动；公司车型出现质量问题；公司新车型上市进度不及预期；公司各车型销售不及预期；行业价格战加剧超预期。
　　▍投资建议：公司深耕燃油车多年，自2018年起开始转攻高端新能源汽车，深度联手华为后发布的问界品牌月销快速破万，成为2022年迄今造车新势力最大黑马。在华为智选模式下，华为从技术、产品定义、营销和渠道等多方面深度赋能赛力斯汽车。考虑到电动车行业中长期竞争加剧，我们下调问界品牌2023/2024年销量预测至14万/26万辆（原预测为23万/34万辆），新增2025年销量预测为35万辆，下调2023-2024年收入预测至447/839亿元（原预测为686亿/1021亿元），新增2025年收入预测为1072亿元，下调2023-2024年归母净利润预测至-35亿/-9亿元（原预测为-30亿/3亿元），新增2025年归母净利润预测预测为9亿元。由于公司目前尚未实现盈利，我们按照造车新势力常用的PS方法进行估值。国内一线造车新势力（蔚来、理想、小鹏）2023EPS约为1.1~1.6x（Wind一致预期），我们维持赛力斯2023年PS 1.3x的估值。考虑到公司问界品牌在子公司赛力斯汽车（原名金康赛力斯）体内，公司对子公司目前的持股比例为81%，因此我们认为公司2023年合理市值折合470亿元（447亿元*1.3倍*81%，原为722亿元），下调目标价至31元（原为48元），维持“增持”评级。