从客户项目管线数量和商业化项目放量趋势来看，公司CDMO业务有望持续高速增长，收入占比不断提升；同时原料药业务有望维持稳健增长趋势。整体上，我们预计公司2023年全年业绩有望保持高速增长态势。中长期角度，公司具备全球竞争力的工艺开发和生产能力（D/M）有望在多个领域兑现——更多CDMO临床后期阶段和商业化项目的落地和放量，仿制药原料制剂一体化项目带来新的业绩增量等——料将共同驱动公司打开未来业务成长空间，结合公司定增拟进一步扩大优势产能的规划，并通过收购加强一体化能力，公司中长期高成长的确定性强。综上，我们给予公司2023年35倍PE，对应目标价49元，维持“买入”评级。
　　▍2022年全年业绩保持高增长，盈利能力进一步提升。2022年，公司实现营业收入54.45亿元，同比增长34.01%；归母/扣非归母净利9.21亿/9.27亿元，同比增长45.28%/61.70%。得益于规模效应的凸显及业务结构的持续优化，公司的盈利能力也有所提升：2022年毛利率达到34.66%，同比+1.33pcts；归母/扣非归母净利率16.91%/17.02%，同比+1.31/2.92pcts；公司在营运效率提升的同时持续加大研发投入，全年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.06%/7.88%/5.28%/-1.58%，同比-0.15/-0.42/+1.01/-2.50pcts（剔除财务费用后共计-0.44pct，财务相关获益主要是汇兑收益，全年达到0.86亿元）。公司保持技术创新和自主研发核心技术的投入力度，2022年全年研发投入达到3.35亿元（同比+77.85%），在手性催化、连续化反应、制剂等技术平台方面取得突破，进一步巩固了竞争优势与行业领先地位。22Q4收入整体增速有所放缓（我们判断是部分订单交付节奏和季度波动影响）：营收10.72亿元，同比增长1.27%；归母/扣非归母净利1.78亿/1.64亿元，同比增长10.52%/20.54%。毛利率34.43%，同比-1.79pcts；归母/扣非归母净利率16.57%/15.31%，同比+1.39/2.45pcts。
　　▍2023Q1单季营收再创新高。公司23Q1实现营收17.51亿元，同比增长27.49%，单季营收创新高（我们预估其中CDMO收入占比65%，实现了较快增速；我们判断公司在生产上已高度实现自动化、智能化，整体生产连续性强，受疫情因素影响相对可控）；归母/扣非归母净利2.81亿/2.74亿元，同比增长35.07%/40.19%。毛利率36.90%，同比+1.54pcts；归母/扣非归母净利率16.03%/15.65%，同比+0.90/+1.42pcts。盈利能力持续提升（我们预计2023全年公司盈利能力/利润率有望进一步提升。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.31%/7.34%/4.50%/0.45%，同比-0.13/-1.66/-0.18/0.46pcts（共计-2.43pcts）。截至23Q1期末，公司在建工程达到9.28亿元，同比增长73.00%，较期初增长0.89亿元。
　　▍CDMO业务持续高增长，管线全方位拓展；API积极推动原料制剂一体化。
　　——分业务来看，2022年公司CDMO业务实现收入34.17亿元，同比+47.8%，保持高速增长势头；23H2 CDMO收入增速相比22H1有所波动，我们判断是由于：1.季度间交付节奏差异；2.疫情影响部分项目交付；2022年全年毛利率39.69%，同比+1.11pcts。一方面，公司“做深”大客户，与MNC(诺华、罗氏、硕腾、吉利德、第一三共等）深度战略合作，项目管线渗透率进一步提升，订单金额随着终端产品快速放量持续提升（根据诺华公告，2022年Entresto销售额46.4亿美元，同比增长37%cc，23Q114.0亿美元，+32%cc）；Kisqali销售额12.31亿美元，同比增长38%cc，23Q14.2亿美元，+81%cc，辅助治疗HR+/HER2-早期乳腺癌患者3期临床试验达到主要终点，有望进一步加速放量）；另一方面，公司“做广”新客户，积极参加海内外学术会议，不断扩充新兴业务池，拓展同国内外创新药企的业务合作，成功助推我国首个治疗抑郁类的自研1类新药上市。
　　——截至2022年末，公司承接的CDMO项目中，商业化和临床阶段项目数量均实现快速增长：其中已上市项目26个（2021年年末20个，2020年年末16个），处于III期项目61个（2021年年末49个，2020年年末40个），处于II期和I期项目764个（2021年年末582个，2020年年末438个）。
　　——原料药业务方面，公司进一步拓宽产品线，积极布局抗炎类、抗感染类领域，并利用自有原料药平台的优势，充分发挥上下游协同效应，加快原料药与制剂一体化产业链布局。2022年全年实现收入16.4亿元，同比+24.9%；毛利率30.49%，同比-2.02pcts（我们判断主要和上游原材料价格影响有关）。在制剂业务能力建设方面，公司已有18个仿制药制剂项目处于不同研发报批阶段，其中5个项目递交了NMPA上市申请，目前分别处于CDE审评审批的不同阶段。
　　▍定增资金有望助力公司新产能和新能力建设
　　——CDMO产能持续扩展，新分子业务有望打开新成长曲线。根据公司2023年一季报，定增募投项目资金已到账，拟投资于瑞博台州创新药CDMO项目及瑞博苏州原料药CDMO项目。目前瑞博台州（一期）近1,700立方新基地建设工作有序推进中；瑞博苏州已完成中试车间的主体建设，后续将落实设备安装工作，其中多肽GMP生产线已建成，年产