核心观点：美国强实体、弱金融的组合仍将持续，除非金融危机前置，否则当前年内降息3次的市场预期仍过度乐观。近期银行业危机持续发酵，叠加债务上限问题重回视线，尽管先后有FOMC会议上年内不降息的表态、继续超预期强劲的非农就业数据，但避险情绪仍占据主导。受第一共和银行被托管影响，美联储对银行贷款资产大幅下降，但考虑到地区性银行危机暂时较难平息，后续主要贷款工具预计再度增长。维持6月暂缓加息、全年不降息的观点，当前交易员预测的全年累计75bps的降息存在纠偏风险。
　　联邦基金利率预期：全年预期利率大幅下行，避险情绪下降息预期过度抢跑。①近端加息预期：5月3日FOMC会议如期加息25bps后，市场开始定价6月停止加息的预期。CME联邦基金期货模型显示，6月加息25bps至[5.25,5.5]%仅有8.5%（表1），尽管4月就业数据显示，美国新增非农与时薪仍超预期、失业率再创1969年以来新低，劳务市场仍然紧俏，但持续不断的银行危机仍让市场笃定美联储将在6月停止加息。②远端降息预期：受近期银行危机再度发酵、债务上限问题重现等风险事件影响，市场避险情绪显著升温。尽管5月FOMC发布会上Powell表示银行业危机可控并暗示年内或不会降息，但西太平洋合众银行再次陷入危机导致避险情绪再度主导交易。CME联邦基金期货模型显示，交易员仍然预期美联储会在9、11、12月分别降息25bps。彭博分析师一致预期与美联储点阵图指引则认为6月开始政策利率将始终维持当前水平（图1）。
　　美联储资产负债表：QT持续，美联储接管FRC导致主要贷款大跌，TGA骤降。本周美联储缩表589.6亿至8.55万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减持430亿至7.8万亿美元（几乎全部为国债），美联储QT持续。贷款工具较上周收缩163亿至3178亿美元。按类别看，主要贷款和BTFP分别减少685亿和55亿美元，其他信贷担保工具新增578亿美元（图10）；按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年的贷款工具分别新增526、-631、-56亿美元（图12）。本周对银行信贷资产的减少与第一共和银行被托管直接相关。据加州监管机构5月1日对第一共和银行的托管文件显示，截至4月28日停止营业时，第一共和银行来自美联储未偿还借款共计932亿美元，向FHLB借款存量共计281亿美元。被FDIC接管后，其原先的主要贷款和BTFP被重新归类为其他信贷担保工具，即对FDIC贷款，因此直接造成主要贷款和BTFP贷款的下降，主要贷款规模的大幅下降显示第一共和银行主要通过此类贷款工具缓解流动性压力。②负债端：本周美联储负债减少931亿美元（逆回购增加21亿至2.64万亿美元、TGA大幅减少1079亿至1883亿美元、银行准备金余额增长341亿至3.17万亿美元）。5月1日，耶伦在给国会的信中警告如果美国国会不能达成提高或暂停债务上限的协议，政府最早将无法在6月1日履行义务。
　　风险提示：美联储紧缩周期持续过久造成金融条件过度收紧；美国衰退过早到来；银行业危机失控，进而演变为系统性金融风险。