核心结论：①“五一”假期旅游消费复苏量、价不对称，三年前疫情爆发以来，消费增速相比之前回落，市场担忧消费恢复乏力。②1990年代日本消费长期低迷，背景是资产泡沫破裂，陷入资产负债表衰退，居民高失业、低收入。③2017年来我国房价趋稳，没有日本当年的困境，国内经济修复将推动居民收入恢复，消费仍有韧性，但消费修复斜率和幅度需政策持续呵护。
　　“五一”假期消费复苏量价不同步。消费复苏的高度和持续性备受市场关注，今年“五一”假期是疫情过后的首个长假，也是观察消费表现的重要窗口，对未来消费的走向具有指示意义。今年“五一”假期期间人口流动快速恢复，已经超过疫情前水平。随着人口流动的恢复，旅游行业迎来较快复苏。“五一”假期中，全国国内旅游出游人次和实现国内旅游收入分别按可比口径恢复至2019年同期的119%、101%。但与疫情前的2019年同期相比，今年“五一”假期旅游人次恢复速度明显好于旅游收入的恢复情况。这或许意味着疫情过后，尽管居民出行意愿较强，但在居民资产负债表受损影响下，消费内生动力有待提升。从总量来看，疫情后消费增速降了一个台阶。23Q1的消费增速仅回到21年的状态，消费的恢复还偏弱。
　　日本消费低迷原因是资产负债表衰退。回顾历史，上世纪90年代日本就曾陷入长达十余年的经济衰退、消费低迷中，背后原因是资产泡沫破裂带来的资产负债表衰退。1980年代货币宽松推高日本资产价格，90年代初政策收紧资产泡沫破裂。1990-2010年期间日本东京房屋价格指数最大跌幅达63%，日经225指数最大跌幅达82%。为了应对资产泡沫破裂带来的危机，日本宏观政策再度转向宽松，日本央行自1991年开始多次下调利率、增加货币投放，同时多次出台财政刺激方案，然而政策刺激下日本经济仍陷入了通缩。这是因为1990年代日本资产泡沫破裂后，在资产缩水的同时，私人部门负债仍有刚性，居民和企业部门开始缓慢去杠杆，陷入资产负债表衰退，这对经济造成长期冲击，居民收入下降和财富缩水导致日本消费长期低迷。
　　消费似星星之火，但也需政策呵护。当前国内居民消费修复仍偏弱，中国会成为1990年代日本吗？从财富端看，我国居民手中最重要的资产——房产价格相对趋稳，22年以来地产政策的导向是“因城施策”，支持房地产市场平稳健康发展，居民财富大幅缩水的风险较小。从收入端看，我国经济仍在修复轨道中，经济的修复也将带来居民收入的恢复。收入是消费的函数，居民收入的修复或对国内消费形成支撑。当前居民消费意愿已经有所抬升，但是相比于疫情前的水平，当前居民的消费倾向仍然偏低，这说明居民对未来的预期仍在相对低位。综合以上，我国居民财富并未大幅缩水，经济修复也将推动居民收入提升，我国消费复苏仍有韧性，或不会陷入到类似1990年代日本的资产负债表衰退、经济消费长期低迷的困境中。但疫后我国消费修复的速度偏慢、高度有限，或需要进一步的政策支持，以促进居民收入提升，加快消费修复的步伐。
　　风险提示：地产下行超预期，促消费政策效果不及预期。