疫情背景下公司加速渠道下沉、逆势扩张；重视品牌年轻化建设，会员人数不断增加；与上游合作共同运营培育钻业务，有望树立新的增长点。公司定位时尚年轻，产品快速迭代，随着疫后悦己需求反弹，公司有望显著受益。给予2022年18xPE，目标价8.3元，维持“买入”评级。
　　▍2023Q1需求爆发业绩反弹。2022年，公司实现营业收入44.17亿元/-4.73%，归属净利润1.99亿元/-43.27%，扣非归属净利润1.78亿元/-47.43%，每10股派发现金红利2.00元（含税）；剔除商誉减值（菲安妮有限公司）影响，归母净利2.80亿元/- 20.21%。2022Q4，公司实现营业收入6.39亿元/-47.31%，归属净利润-0.43亿元/-113.92%，扣非归属净利润-0.20亿元/-106.93%。2023Q1，公司实现营业收入15.24亿元/+21.59%，归属净利润1.24亿元/+30.11%，扣非归属净利润1.22亿元/+30.00%。
　　▍珠宝产品需求上行，皮具业务量减价增、未来可期。①传统黄金首饰产品受益于黄金产品景气度提升，2022年实现收入14.45亿元，同比增加12.56%。②时尚珠宝首饰受需求影响有所下滑，实现收入24.82亿元，同比减少10.60%。③皮具2022年实现收入3.24亿元/-27.16%，皮具收入下行主要系销售下滑影响，销量同比下降近47%，件单价同比提升近37%。④代理品牌授权及加盟服务收入1.27亿元/+41.31%，占比2.88%/+0.94pct，主要系加盟店逆势快速拓店所致。
　　▍疫情下渠道逆势加速下沉，铺路疫后强劲恢复。①自营模式（包括联营、直营、网络销售）2022年实现营业收入28.45亿元/-8.43%，占比64.40%/-2.61pcts：1）下滑主系继续优化珠宝直营店，2022年净减53家至458家，单店收入同比上升约2%至621万元；2）皮具业务受疫情影响下滑幅度较大；3）珠宝业务通过第三方平台线上销售交易额11.34亿元，实现销售收入9.19亿元/+6.29%，逆势上升。②加盟代理模式2022年实现营业收入14.81亿元/+3.29%，收入微增主要系疫情背景下珠宝业务快速展店、加盟店逆势净增123家至834家所致。
　　▍传统黄金产品占比上升导致毛利率下行，2023Q1经营效率显著优化。2022年，公司毛利率30.18%/-3.21pcts，主要系产品结构中传统黄金产品占比提升所致，三费基本保持稳定：销售费用率17.52%/-0.89pct,管理费用率2.06%/+0pct,研发费用率1.35%/-0.04pct；归属净利率4.51%/-3.06pcts，主要系毛利率下降导致。截至2022年末，存货周转率1.14次/-0.11次，总体保持稳定；应收账款周转率18.18次/-6.61次，主要系主要系2023年春节在1月份，加盟商提前备货导致应收账款增加所致。2023Q1，公司毛利率28.03%/-3.23pcts，主要系传统黄金产品需求旺盛、占比持续提升；经营效率大幅优化：销售费用率13.62%/-2.45pcts，管理费用率1.31%/-0.49pct，研发费用率0.99%/-0.36pct；归属净利率8.14%/+0.53pct，实现同比优化。
　　▍风险因素：全球珠宝市场竞争加剧风险；国内局部疫情反复致可选消费疲软的风险；下游消费者对培育钻接受程度不及预期的风险；互联网及电商冲击传统销售模式的风险；培育钻石业务发展不及预期的风险；毛利率下降风险。
　　▍投资建议：疫情背景下公司加速渠道下沉、逆势扩张；重视品牌年轻化建设，会员人数不断增加；与上游合作共同运营培育钻业务，有望树立新的增长点。公司定位时尚年轻，产品快速迭代，随着疫后悦己需求反弹，有望显著受益。上调2023/24年收入预测至57.59/67.15亿元（原预测为52.50/61.75亿元），新增2025年收入预测75.10亿元，上调2023/24年EPS预测至0.46/0.59元（原预测为0.42/0.53元），新增2025年EPS预测0.63元。参考周大福、周大生、老凤祥现价对应2023年PE为18/13/17倍左右（wind一致预期），考虑到培育钻业务带来增量，给予公司2023E 18x PE，上调目标价至8.3元，维持“买入”评级。