事件：公司发布2022年报及2023年一季报。2022年公司实现营收29.1亿元，同比+3.3%；实现归母净利润1.4亿元，同比-49.2%；还原股份支付费用后，实现归母净利润2.2亿元，同比-28.4%。2022Q4公司实现营收8.6亿元，同比+0.4%；实现归母净利润0.4亿元，同比-49.4%。2023Q1公司实现营收7.9亿元，同比+26.2%，归母净利润为0.5亿元，同比+24.6%。剔除股权激励费用后，实现归母净利润0.7亿元，同比+18.6%。
　　冷冻烘焙重回高增，流通渠道持续调整。分产品看，2022年公司冷冻烘焙/烘焙原料产品营收分别为17.8/11.2亿元，同比+3.8%/2.1%，营收分别占比达61.4%/38.6%。2023Q1公司冷冻烘焙/烘焙原料产品占比分别为75%/25%，同比+50%/-15%。其中，烘焙原料营收下滑主要系2022年底，公司为抢占市场、消化高价原料进行折扣促销导致。分渠道看，2023Q1流通/商超/餐饮茶饮及新零售渠道占比为46%/41%/13%，同比下滑中单位数/翻倍增长/+25%。其中，流通渠道下滑主要系春节提前备货影响；商超高增长主要系重要客户上新及老品升级贡献。
　　毛利率改善，费用端仍有压力。23Q1毛利率下降1.1pct，主要是由于：（1）高毛利率的奶油产品占比下滑；（2）新产线投产及提前对工人进行培训等费用投入所致。
　　23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为11.89%（-1.10pct）、7.30%（-1.57pct）、3.68%（+0.21pct），0.22%（+0.36pct）。23Q1得益于公司渠道融合后人员，差旅等费用的使用效率上升，销售费用率有所下降；23Q1管理费用22年有所上升主要是股份支付费用所致，剔除该影响预计同比下降0.5pct；另外公司23Q1资产减值计提606万元，主要系新产线爬坡阶段分摊的制造费用较高，导致产品在会计层面实际核算的成本比可售价格高。综上，23Q1净利率6.26%，yoy-0.10pct。
　　产品、渠道两头推进，长期增长势头仍足。收入端，产品方面，冷冻烘焙方面商超上新继续推进，烘焙原料方面混合脂和稀奶油陆续上新；渠道方面，渠道融合后销售效率进一步提高，流通饼店、商超等渠道保持良好的增长，餐饮渠道快速推进。利润端，成本下行趋势开始体现，预计未来成本整体压力趋缓。
　　盈利预测：根据年报与一季报，我们预计公司23-25年营收分别为39.48/50.45/62.69亿元（前次23/24年为39.54/48.89亿元），净利润分别为3.02/4.03/5.39亿元（前次23/24年为2.97/4.07亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动超预期、新客新品拓展不及预期、食品安全事件。