我们认为，产业园区板块之所以企业质素参差不齐，核心是一部分企业致力于服务实体经济，提升片区运营效率和价值，另一部分企业却把产业园区当做住宅圈地的口号，把园区运营当做铺摊子的说辞。公司聚焦大上海五大新城产业规划，具备长期片区运营提效的经验，收入和利润结构不断优化，经营性资产规模不断增加，所持梯度园区资产符合REITs市场对存量资产和回收资金再投资的双重需要。我们认为，公司是真正具备发展可持续性的园区领军企业，也是我们在园区板块的首选标的。
　　▍能否有效服务实体经济，是产业园区企业能否可持续发展的根本鉴别标准。园区企业存在的根本目的是为了服务实体经济，底层价值在优化营商环境，发展路径通常体现为可租赁不动产空间（即经营性资产）的积累和提质。由于存在不少志在圈地和住宅开发的“伪园区公司”，园区行业在可持续发展方面的显著优势确实被市场低估。真正聚焦优势区域的园区运营服务商和传统地产企业并不相同，拿地和融资只是其发展的通常路径，并没有激烈的竞争和成本的抬升，伴随实体经济发展而发展是“真园区公司”的长远前景。“伪园区公司”通常表现为过分看重住宅开发，过分进入不熟悉的区域，缺乏实质的片区运营能力。
　　▍公司积极聚焦大上海五大新城，服务实体经济发展。公司是少见的既重视跨区域园区运营，又强调聚焦最熟悉城市的园区开发企业。公司所布局的重点园区，紧跟上海五大新城的产业规划布局，实体产业先行。2022年，公司下属园区内企业固定资产投资同比上升50%，纳税总额同比上升12%。公司克服阶段性外部困难因素，深耕不同产业服务需求，形成了不同成熟梯度、围绕大上海实体经济发展需要的优质园区组合。
　　▍公司经营性业务不断发展，收入结构持续改善，规模增长有望重新适度提速。2022年，公司租赁和其他经营服务类业务的毛利占比已经超过了58%，2023年一季度末，公司出租物业规模达到304万平米，收入和利润结构已经较之五年前发生根本性变化。公司不仅可以分享园区实体经济发展带来的空间付费意愿和能力持续提升的红利，还可以持续在园区范围内获取新的建设用地资源，兴建产业载体和配套不动产。仅就2023年而言，租金减免的结束预计也会显著改善公司盈利水平。我们认为，这种产园业务的成长是高度可持续的，并不会像传统房地产开发企业那样面临激烈土地市场竞争。随着外部因素的变化，我们预计2023年公司新增土储建面将达到60万平米，回到历史高点，这也有望推动公司未来几年收入保持双位数的增长。
　　▍稳定杠杆率和持续上升的分红水平。和服务实体经济、逐渐优化公司营收结构相匹配的，是公司的杠杆率保持稳定。公司2022年末净负债率为37.4%。公司的股利支付率则不断提升，到2022年达到50%的水平。长期来看，我们认为随着投融管退的进一步打通，公司能更大程度取得扩大园区规模、保证投资者分红收益、保证园区经营质量之间的平衡。
　　▍风险因素：公司部分园区走向成熟尚需时间的风险；公司无法切入REITs市场盘活存量优质资产的风险；公司围绕园区产业的部分基金化投资或参股投资可能出现损失的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们以多元视角考虑公司的估值。参考当前REITs市场的现金分派水平和估值水平，我们测算完全不考虑公司在建和储备项目的经营性资产剔除净负债当前约322亿市值，考虑在建和储备项目未来走向成熟的重估资产价值为694亿市值。参考2022年底公司全资子公司引战估值，考虑全资子公司约占公司整体利润比例，我们认为产业投资者可能长期认可的公司合理价值约为480亿元。我们预测公司2023E/24E/25E的归母净利润为16.4/17.3/19.2亿元，参考可比公司（如张江高科，Wind一致预期）的估值，给予2023年22倍PE估值，对应市值362亿元。综合以上三种估值方法，我们给予公司421亿目标市值，对应16.70元/股的目标价（现价12.29元/股），维持“买入”的投资评级