公司2022年业绩符合预期，2023年一季度业绩超市场预期，多款主力产品保持稳健运营状态。公司新游戏储备丰富，其中重点产品如《凡人修仙传：人界篇》定档5月24日，同时《霸业》、《扶摇一梦》、《龙与爱丽丝》等重点自研产品已获发版号，期待公司新游从23Q2起有望陆续上线并贡献业绩增量。维持“买入”评级。
　　▍公司2022年业绩符合预期。公司2022年实现营收164.06亿元，同比+1.17%，主要得益于《云上城之歌》、《斗罗大陆：魂师对决》、《叫我大掌柜》、《P&S》等老产品良好运营，同时《小小蚁国》、《空之要塞：启航》等新游戏上线。公司海外拓展亮眼，2022年海外业务营收59.94亿元，同比+25.47%，根据Sensor Tower数据，2022年公司稳定在中国手游发行商全球收入排行榜前五名。2022年公司实现归母净利润29.54亿元，同比+2.74%，符合预期。
　　▍公司23Q1业绩超市场预期，多款主力产品保持稳健运营。公司23Q1实现营收37.65亿元，同比-7.94%，同比略降主要受新产品上线节奏影响，但是主力产品仍保持稳健运营；毛利率为78.2%，同比-8.1pcts，毛利率同比下降主要系代理游戏收入占比上升导致分成成本增加；销售/管理/研发费用率分别为50.9%/3.4%/5.3%，同比-5.5/+0.7/-1.4pcts，费用率同比优化。公司23Q1实现归母净利润7.75亿元，同比+1.9%，超市场预期。
　　▍公司新游戏储备丰富，期待公司新游23Q2开始陆续上线并贡献业绩增量。根据公司年报和一季报披露，公司持续推进产品结构转型与优化，在MMORPG（11款）、SLG（11款）、卡牌（6款）及模拟经营（4款）品类赛道持续发力，打造丰富的产品储备矩阵，包括自主研发的《霸业》、《扶摇一梦》、《龙与爱丽丝》、《代号G2》、《代号魔幻M》、《代号3D版WTB》、《代号斗罗MMO》以及代理发行的《凡人修仙传：人界篇》、《最后的原始人》、《Puzzles ＆ Chaos》等三十余款产品将在未来上线。其中《凡人修仙传：人界篇》定档5月24日，《最后的原始人-史前生存记》定档5月6日，同时《霸业》、《扶摇一梦》、《龙与爱丽丝》等重点自研产品已获发版号，期待公司新游从23Q2起有望陆续上线并贡献业绩增量。
　　▍风险因素：游戏行业政策监管趋严风险；公司已上线主力游戏表现不及预期风险；国内、海外新游戏上线时间和表现不及预期风险；游戏行业竞争超预期风险；公司游戏版号获取进度不及预期风险；公司买量投入导致成本回收不及预期风险等。
　　▍投资建议：公司2022年业绩符合预期，2023年一季度业绩超市场预期，多款主力产品保持稳健运营状态。公司新游戏储备丰富，其中重点产品如《凡人修仙传：人界篇》定档5月24日，同时《霸业》、《扶摇一梦》、《龙与爱丽丝》等重点自研产品已获发版号，期待公司新游从23Q2起有望陆续上线并贡献业绩增量。根据公司游戏产品排期等实际经营情况，我们调整公司2023-2024年EPS预测至1.49/1.74元（原预测为1.56/1.77元），新增2025年EPS预测1.93元，现价对应估值分别为21/18/16x PE。我们参考中信证券行业分类下游戏板块万得一致预期市盈率（2023年，整体法剔除负值）为31x PE以及完美世界、吉比特等重点游戏公司估值水平（2023年，完美世界26XPE，吉比特23XPE），考虑到三七互娱作为国内优质游戏厂商，游戏储备丰富，业绩有望保持稳健，给予公司2023年25x PE估值，对应2023年目标价37元，维持“买入”评级。