23Q1境内外RevPAR修复带动收入提升，境内酒店平均RevPAR同比+41.3%，境外RevPAR同比+37.5%，收入29.22亿元/+25.22%。开店质量提升下Q1展店相对稳健,新开业酒店195家，净增开业酒店111家。境内快速修复下利润率明显恢复,海外通胀和加息影响下仍处亏损，23Q1归母净利润1.30亿元/+2.52亿元，卢浮集团净亏损2188欧元。五一、暑期旺季来临，当前酒店需求恢复明显快于供给，锦江作为头部酒店集团、价格弹性释放下Q2、Q3国内业绩有望加速恢复。经公司测算，预计2023年第二季度境内、境外整体平均RevPAR均为2019年同期的110%-115%。看好公司在品牌、供应链、技术、运营方面长期发展以及行业头部领先优势，维持“买入”评级。
　　▍23Q1境内外RevPAR修复带动收入提升，推算加盟费优惠政策仍有回收空间。2023Q1收入29.22亿元/+25.22%，酒店收入28.64亿元/+25.88%。（1）境内收入20.31亿元/+19.23%，境内酒店前期加盟费收入5573万元/-48.43%，持续加盟费收入8.95亿元/+30.38%，我们推算直营收入同比+20%。23Q1中国境内直营/加盟店/全部店平均RevPAR同比分别+25.9%/+42.2%/+41.3%，恢复至2019年同期88.4%/103.2%。截至23Q1境内酒店10,450家，直营店541家，加盟店9,909家，直营/加盟/全部客房数分别同比-12.8%/+10.6%/+8.6%。我们推算公司首次加盟费、持续加盟费take rate仍低于22Q1水平。（2）境外酒店收入8.33亿元/+45.8%。截至2023境外酒店1,221家，直营店286家，加盟店935家，直营、加盟、全部客房数分别同比-1.5%/-1.9%/-1.8%。境外直营/加盟/全部酒店RevPAR同比+47.2%/+34.7%/+37.5%。
　　▍境内快速修复下利润率明显恢复,海外通胀和加息影响下卢浮仍处亏损。（1）成本费用：23Q1公司毛利率35.8%/+12.5pcts，销售费用率6.8%/+0.0pct（销售费用2.0亿元/+26.0%），管理费用率20.1%/-5.1pcts（管理费用5.88亿元/+0.6%），研发费用率0.2%/-0.3pct，财务费用率5.2%/+0.3pct。（2）利润：公司营业利润2.44亿元/+3.87亿元，归母净利润1.30亿元/+2.52亿元，卢浮集团净亏损2188欧元（23Q1较22Q1收入多增3258万欧元，亏损减少202万欧元，欧洲通胀、海外加息压力影响下运营成本和利息费用上升仍较明显）扣非归母净利润9222万元/+3.09亿元。经营性现金流13.13亿元/+1175.81%，系本期无锡肯德基与特权经营权方签订的特许经营权期限延长导致期末公允价值上升等所致（非经常性公允价值变动收益3309万元）。
　　▍RevPAR恢复符合前期指引，开店质量提升下Q1展店相对稳健。（1）RevPAR：23Q1中国境内整体/中端/经济型平均RevPAR同比分别+41.31%/39.76%/33.27%，为2019年同期的103%/90%/87%（华住/首旅/君亭Q1Blended RevPAR恢复至2019年同期118%/92%/108%）, Q1商旅恢复强劲、低线城市占比较高，锦江恢复度弱于华住。中国境外整体/中端/经济型平均RevPAR同比分别+37.46%/45.83%/34.63%，为2019年同期的110%/120%/107%（华住海外RevPAR恢复至2019年94%，主要系Q1法国RevPAR恢复优于德国影响）。（2）开关店：23Q1新开业酒店195家（华住/首旅分别新开264/210家），开业退出酒店84家（华住/首旅关店215/192家），净增开业酒店111家，其中直营酒店减少9家，加盟酒店增加120家。截至2023年3月31日，已经开业的酒店合计达到11,671家，已经开业的酒店客房总数达1,111,346间。Pipeline酒店规模合计达4240家/环比-155家。
　　▍风险因素：境内外疫情出现反复、宏观经济复苏不及预期、居民消费水平恢复不及预期、行业竞争加剧、开店速度不及预期、子公司整合及管理效率改善不及预期。
　　▍投资建议：五一、暑期旺季来临，当前酒店需求恢复明显快于供给，锦江作为头部酒店集团，价格弹性释放下Q2、Q3国内业绩有望加速恢复。根据财联社数据，2023年中国区“五一”期间预定房间数是2022年同期的近3倍，较2021年同期翻倍增长，预计今年“五一”期间中国区市场客房出租率恢复至2019年的100%以上。经公司测算，预计2023年第二季度境内、境外整体平均RevPAR均为2019年同期的110%-115%。维持2023~2025年归母净利预测为15.37/19.80/23.36亿元，现价对应2023~2025年PE为37x/29x/25x。参考可比公司（华住、首旅）在行业上行修复周期中通常能够实现平均Forward PE 30x~40x，给予公司2024年35倍PE，对应目标价67元，维持“买入”评级。