22年业绩短期承压；1Q23收入及净利润增速环比改善明显
　　海澜之家22年净利润同比-13.5%至21.6亿元，低于华泰预期的22.4亿元，主因受到零售环境波动的不利影响，收入同比-8.1%至186亿元差于预期。4Q22收入/净利润同比-19.0/-8.5%，而毛利率/净利率同比+8.6/+1.0pp，好于9M21同比的-0.6/-1.7pp，利润率改善趋势明显。1Q23收入/净利润同比增长9.0/11.1%，增速环比4Q22改善。我们预计随着零售环境复苏及基数回落，23年公司收入有望同比增长12.1%，带动经营杠杆改善，净利率有望同比扩张1.1pp至12.7%。我们将23/24年基本EPS预测上调3/3%至0.61/0.69，并引入25年预测0.76元。考虑到23年净利率扩张或加快，我们上调目标PE至13.4倍（2014年以来历史动态PE均值+0.5SD），并基于12个月动态EPS0.63元将目标价上调25%至8.5元。“买入”。
　　直营加速拓店，线上增长稳健
　　22年海澜之家主品牌收入同比下滑9.1%至138亿元，主因客流下滑及订货放缓导致平均店效同比下滑16.2%，部分被净开店270家（同比+4.8%）所抵消。其中，直营渠道净开店327家，加盟店净减少57家。圣凯诺收入达22.5亿元，同比大致持平，收入占比提升2pp至12.6%。其他品牌收入同比下滑6.7%至19亿元（其中男生女生/英氏收入同比+16.3/-21.3%），主因平均单店销售同比-18.9%，期内净开店共计297家（同比+15.0%）。22年线上渠道收入同比增长4.8%至28.6亿元，占比提升1.9pp至16.0%。
　　23年毛利率及净利率趋势向好
　　22年公司净利率同比仅略微-0.7pp至11.6%，主要受益于毛利率同比+2.2pp至42.9%，其中海澜之家主品牌因减少渠道促销活动而录得毛利率同比+2.2pp；而毛利率扩张被收入下滑及直营拓店费用增加导致的经营杠杆转差、以及有效税率同比+2.5pp所抵消。我们预计随着疫后零售环境回暖，公司收入增速或从低基数录得反弹，以及公司持续严格降本控费，经营杠杆有望持续改善，我们预计全年净利率同比+1.1pp至12.7%。
　　23/24年净利润上调3.3/3.2%至26.4/29.6亿元
　　海澜之家作为国内龙头男装品牌，积极加码产品研发，探索新型面料，注重升级穿着体验，并通过国风元素强化国民品牌形象，有望在疫后推动收入增长复苏以及经营杠杆改善。因而我们将23/24年净利润预测上调3.3/3.2%至26.4/29.6亿元，并引入25年预测33.0亿元。
　　风险提示：1）其他品牌培育效果不及预期；2）线上渠道增速不达预期；3）海澜之家品牌同店增长慢于预期；4）海澜之家品牌转型升级效果不及预期。