估值修复至1倍PB后，业绩+分红或成为“中特估”后续行情演绎重要影响因素。今年以来，政策持续催化下，市场开启了一轮央企估值修复的上涨行情。截至2023年4月28日，中国石油、中国石化A股PB估值均已修复至1倍，PE估值也已修复至10倍附近。站在当前时点，我们认为在破净企业估值修复的基础上，盈利稳定+分红率高的企业将受到市场更多的关注，业绩将成为下一阶段“中特估”行情演绎的关键因素。我们认为，23Q1为油价下行期，但“三桶油”通过油气产量的增长和成本的管控，叠加天然气盈利能力提升，业绩表现依然亮眼，高业绩将通过高股息率转化为投资者回报，从而彰显出现阶段“三桶油”的投资价值。
　　油价下行期盈利出色，“三桶油”Q1业绩亮眼。23Q1布伦特原油均价为82.10美元/桶，同比下降16%，但“三桶油”的盈利能力并未随油价一同下降，中国石油、中国石化、中国海油分别实现归母净利润436、201、321亿元，同比分别+12.17%、-11.83%、-6.38%。环比分别+49.88%、+108.48%、-2.49%。
　　上游为“三桶油”业绩最优分部，炼油和化工板块业绩分化。2023Q1，中国石油、中国石化上游板块分部实现经营利润410、134亿元，分别同比+6%、+27%，在油价下行期实现了经营利润的同比增长。中国海油作为纯上游公司，23Q1致力于提升产量和管控成本，经营利润同比-6%，体现出较强韧性。23Q1炼化行业景气度修复分化，Q1成品油需求强势反弹，而炼化需求仍处于修复初期，中国石油、中国石化炼油和成品油销售板块经营利润同比分别+15%、-40%，但仍位于长周期较好盈利水平。23Q1中国石油、中国石化化工业务仍处于亏损状态。
　　受益于顺价+降本，23年“三桶油”天然气盈利能力提升。2023年，随着海外天然气价格回落，天然气顺价推进，“三桶油”天然气业务均有不同程度的受益。中国石油23Q1原油平均实现价格75.98美元/桶，较上年同期的86.29美元/桶下降11.9%，自产天然气量价齐升助力中国石油上游板块业绩同比正增长；此外，23Q1中国石油天然气销售业务实现经营利润101.36亿元，同比增长13.3%。23Q1中国石化、中国海油天然气实现价格分别为8.70、8.33美元/千立方英尺，同比分别+5.21%、-0.2%，均位于长周期较高水平。中石油经济技术研究院预测，今年全国天然气消费量3865亿立方米，同比增长5.2%，在天然气需求增长的大背景下，“三桶油”天然气业务有望持续受益。
　　Q1油服盈利大增，“三桶油”资本开支助力行业长远发展。得益于高油价及国家能源安全战略下的增储上产行动的持续推动，国内油田服务市场持续稳步增长。“三桶油”下属油服抓住行业景气度上行的时机，积极安排工作计划，产业发展稳健有序，23Q1归母净利润均实现了同比大幅增长。2023年，“三桶油”上游资本开支依然企稳，我们认为，在我国保障能源安全目标不动摇的背景下，“三桶油”将“增储上产”作为长期战略，下属油服企业有望长期受益。
　　投资建议：我们认为在国企改革持续推进，中国特色估值体系重要性不断上升的大背景下，叠加以中石油为代表的化工央企稳健增长的盈利能力与不断推进的新能源转型，优质化工国企价值修复可期。建议关注如下标的：（1）中国石油、中国石化与中国海油；（2）“三桶油”集团旗下公司，中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、中油工程；（3）中化集团和兵器集团旗下公司；（4）地方国企中的龙头白马，万华化学、华鲁恒升等一些地方化工国企。
　　风险分析：上游资本开支增速不及预期，原油和天然气价格大幅波动。