节前债市在利多因素驱动之下快速走强。在众多利多因素驱动之下，节前债市快速走强。其中长债和二永表现最为突出。10年国债和10年国开债上周分别累计下行4.7bps和6.7bps至2.78%和2.94%。30年国债更是下行3.7bps至3.14%，与2022年3.08%的低点相去无几。随着长债的快速下行，二永债也大幅走强，3年和5年AAA-二级资本债分别下行9.3bps和9.1bps至3.09%和3.38%。债市快速走强。
　　债市快速走强背后是基本面和融资利多因素的持续兑现。债市走强一方面是由于基本面走弱利好兑现，另一方面是由于高频数据显示4月融资或偏弱。在经历了一季度经济快速复苏之后，随着稳增长政策进入平稳期，2季度经济回暖节奏有所放缓。4月制造业PMI再度落至荣枯线以下，回落到49.2%的水平，与2022年10月水平持平。显示经济恢复节奏已经有所放缓。另一方面，信用投放节奏回落，4月信贷或表现较弱，导致市场配置力量明显上升。高频数据票据利率持续走低显示，4月融资或表现较弱。6个月国股转贴现票据利率已经从3月2.6%左右的水平回落至4月末1.9%左右。
　　债市利多因素兑现叠加资金回暖，市场做多情绪大幅升温，特别是公募基金。随着债市利多因素持续兑现，市场对债市走势愈发乐观。叠加资金价格相对宽松，节前非跨节的隔夜回购利率一度达到1%左右，而节后由于是资金淡季，市场对5月上中旬的资金判断同样乐观。这形成交易性机构大幅加仓债市的情况，尤其是公募基金。上周公募基金累计买入现券2258亿元，是单周买入现券规模的新高。其中一半左右为利率债，而且以7-10年政金债居多。显示公募基金对当前债市情绪非常乐观。但从以往经验来看，公募基金买入量创阶段性峰值时期，往往市场存在变盘可能。例如2022年8月中以及10月中旬。因而需要密切关注市场变化。
　　当前的利率水平显示，市场对部分利多因素已经有所反映，利率能否进一步下行取决于是否有新的利多因素出现。当前利率水平已经下行至较低位置，10年国债和10年国开利率已经下降至2022年9月末10月初水平。虽然当前利率下行有基本面走弱和信贷放缓等因素驱动，但能下降至2022年9月末10月初水平显示市场对经济放缓和信贷放缓已经有较多的定价。特别是当前资金价格相对来说高于2022年2、3季度中枢水平的情况下，4月R007依然平均水平依然在2.3%，显著高于2022年10月1.8%的平价水平。即使市场对5月资金价格预期较为乐观，但如果资金价格难以显著低于政策利率2.0%，这意味着资金价格将依然高于2022年10月水平。因而短端债券利率下降空间将受到限制，特别是存单等利率或将保持在2.5%-2.6%左右，进而对2.78%左右的10年期国债利率下行空间形成约束。
　　需要关注基本面走弱之后的政策转变，特别是如果4月信贷放缓超预期，政策再度加快信贷节奏的可能。而从过去两年的经验来看，基本面走弱往往可能伴随着政策的再度发力。特别是在当前就业压力严峻的情况下，经济增速过低难以达到既定的就业目标。4月末政治局会议要求恢复和扩大需求仍是当前经济持续回升向好的关键所在。因此如果经济表现弱于预期，政策存在再度发力可能。特别是在1季度信贷超量投放之后，4月信贷节奏明显放缓。如果5月上中旬信贷节奏继续偏弱，不排除后续央行再度召开信贷形势座谈会，加大信贷投放的可能。从过去两年情况来看，新增贷款同比少增出现的当月或前一个月，都有信贷形势座谈会召开，而后信贷都会在一两个月内再度回升。
　　否泰相生，在债市利多因素部分兑现之后，需要关注针对基本面放缓和信用节奏回落的政策变化，当前利率进一步追高性价比有限。虽然基本面与融资等情况利好于债市，但这些已经较多的在债市行情中体现。从绝对水平上来看，考虑到资金价格难以明显低于政策利率，经济即使回升速度放缓，服务业等恢复也决定经济难以弱于2022年2、3季度，而当前长端利率已经下行至2022年9月末10月初水平，继续向下空间有限。同时，过去几年政策的相机决策意味着政策调整是跟随基本面变化的，因而对债市来说现实的利多因素和潜在的利空会互相转化。即当前偏弱的基本面和融资下滑可能带来未来政策的进一步发力，进而对债市形成利空。因而，目前我们认为对长端利率下行空间有限，10年国债更加接近我们此前判断的2.75%-2.95%震荡区间下沿。但潜在调整风险增加。因而不建议在当前做多行情中进一步追高，更建议在资金价格处于低位情况下控制久期，提升杠杆。收益率曲线较平的情况下，短端票息损失有限，相对性价比更高。
　　风险提示：政策变化超预期。